فرصت‌ها و تهدیدهای اوراق خزانه
عصر بانک؛آیا اسناد خزانه طراحی شده، در شرایط فعلی می‌تواند دولت را از تنگنای مالی خارج کند؟ آیا این اسناد خزانه قادر است زمینه‌های ایجاد بازار بدهی کارآمد را فراهم‌آورد؟ و بالاخره آیا انتشار اسناد خزانه به این‌شکل با سیاست‌های پولی دولت همخوانی دارد یا خیر؟ اینها سوالاتی است که ممکن است ذهن هر علاقه‌مند به مسائل اقتصادی کشور را به خود مشغول سازد.
برای پاسخ به این پرسش‌ها ابتدا باید دید اسناد خزانه متعارف چه نوع ابزاری است و مورد استفاده آن کدام است.
اسناد خزانه (TREASURY BILLS) اوراق بهادار کوتاه‌مدتی هستند (معمولا با رسید سه ماه و حداکثر یکسال) که به دلیل کوتاه بودن سررسید، از اجزای بازار پول به شمار می‌روند، این اوراق معمولا توسط دولت‌ها و به‌منظور تنظیم گردش نقدینگی سالانه آنها منتشر می‌شود. برای مثال اگر دولتی نتواند منابع لازم (مثلا مالیات) برای جبران هزینه‌های سه‌ماهه اول سال خود را تامین کند و با فرض آنکه پیش‌بینی کند در سه ماهه دوم سال با اضافه دریافتی نسبت به پرداخت‌ها، مواجه خواهد شد در آن صورت با انتشار اسناد خزانه سه ماهه در ابتدای سال کسری منابع خود را از بازار تامین می‌کند.
نرخ بهره این‌گونه اسناد به‌عنوان کم‌ریسک‌ترین اوراق بهادار در بازار با بهره سپرده کوتاه‌مدت بانک‌های معتبر قابل مقایسه است. در مقابل دولت‌ها برای جبران کسری بودجه مزمن و انجام به‌موقع تعهدات خود از طریق انتشار اوراق خزانه (TREASURY BONDS) و اوراق قرضه بلندمدت و میان‌مدت اقدام به استقراض از مردم و نهادهای مالی (مانند صندوق‌های بازنشستگی و نظایر آن) می‌کنند. نرخ بهره این اوراق بر خلاف نرخ سود اسناد خزانه از طریق پیش‌بینی بلندمدت وضعیت اقتصادی کشور و متغیرهای کلان و با محاسبات پیچیده تعیین می‌شوند و بالطبع با توجه به پیش‌بینی سالانه نرخ بهره در بازار، این اوراق در سال‌های اعتبار بالاتر یا پایین‌تر از قیمت اسمی خود به فروش می‌رسند که این فرآیند اساس تشکیل بازار بدهی در هر کشور را به‌وجود می‌آورد.
با توجه به مقدمه فوق مشخص می‌شود که اسناد خزانه مورد بحث، گرهی از مشکلات تنگنای مالی دولت نخواهد گشود و بلکه آن را شدیدتر نیز خواهد کرد. روشن است که در سه ماه دوم سال بودجه دولت ایران قاعدتا باید در بهترین وضعیت مالی خود (به دلیل فصل وصول مالیات‌ها) قرار داشته باشد و بالعکس خزانه در سه ماه پایان سال به دلیل فشار ناشی از پرداخت‌های اضافی (مانند عیدی کارکنان و بازنشستگان) در بحرانی‌ترین شرایط به سر می‌برد. با چنین پیش‌فرضی روشن است که اسناد خزانه منتشره با سررسید اسفند ماه 1394 فقط بخشی از مشکلات مالی دولت را به تعویق می‌اندازد؛ ضمن آنکه هزینه سنگین (سود 26 درصدی و سایر مخارج انتشار) را نیز در شرایطی دشوارتر به خزانه دولت تحمیل می‌کند. البته به نظر می‌رسد دولت در نظر داشته باشد با معرفی اسناد خزانه به مردم و آشنا کردن آنها با سودآوری این اسناد و بالاخره با نشان دادن خوش‌حسابی خود، این بار در اسفند ماه تا چند برابر رقم اسناد منتشره فعلی اسناد خزانه با سررسید سال 1395 صادر و بخشی از فشارهای سال 94 را به سال 95 منتقل کند و احتمالا این نحوه عمل را تا زمان تثبیت اقتصادی کشور ادامه دهد.
شاید اتخاذ چنین سیاستی در شرایط فعلی و عدم امکان انتشار اوراق بدهی میان‌مدت و بلندمدت ریالی، از نظر تصمیم‌گیرندگان اجتناب‌ناپذیر بوده باشد، ولی باید متذکر شد که این راهکار موقت نخواهد توانست به ایجاد بازار بدهی پایدار و رفع تنگنای مالی دولت و ایجاد انضباط مالی در کشور کمک چندان موثری بکند و بیم آن می‌رود که این اسناد خزانه نیز به سرنوشت اوراق مشارکت قبلی دچار شود.
اما نکته آخر، با توجه به فشار بر بانک‌ها برای کاهش داوطلبانه نرخ سود سپرده ثابت یک‌ساله به 20 درصد فعلی و متعاقب آن به 18 درصد احتمالی و اتخاذ سیاست‌های پولی انقباضی برای کاهش تورم به حدود 10 درصد تا پایان سال 1394، انتشار اسناد خزانه کوتاه‌مدت با نرخ سود 26 درصد چگونه قابل توجیه خواهد بود؟
بدیهی است که حداقل در سال جاری دولت نمی‌تواند هیچ‌گونه فشار دیگری بر بانک‌ها برای کاهش داوطلبانه نرخ سود سپرده‌های ثابت وارد کند و شاید انتشار این اسناد بانک‌ها را به افزایش نرخ‌های خود نیز ترغیب کند. در خاتمه ضمن آرزوی موفقیت برای دولت تدبیر و امید در ایجاد بازار بدهی کارآمد و پایدار، متذکر می‌شوم هیچ‌یک از دستاوردهای علم اقتصاد و تجربه‌های موفق اقتصادی چنین توصیه‌ای را به دولتمردان نمی‌کند.
با این‌حال معتقدم که تنگنای مالی دولت و رکود حاکم بر اقتصاد کشور از یک طرف و بدهی‌های سررسید شده دولت از طرف دیگر، می‌تواند هر دولتی را به اتخاذ سیاست‌هایی وادار کند که زیان بلندمدت آن به مراتب بیشتر از منافع آنی آن باشد ولی به قول معروف در بلندمدت هیچ‌یک از ما حضور نداریم.
غلامرضا سلامی
مشاور وزیر راه و شهرسازی
/دنیای اقتصاد