نرخ سود یا بهره ضمنى در نظام اقتصادى
عصر بانک؛ اقدام براى انتشار اوراق قرضه دولتى به سال‌هاى قبل از پیروزى انقلاب برمى‌گردد. از موارد قابل ذکر تصویب قانون «انتشار اسناد خزانه» مصوب سال ١٣٤٣ و قانون «انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه» مصوب سال ١٣٤٨ است؛ ولی این اقدامات که برای تقویت بازار‌هاى مالى مفید بود با افزایش در آمد نفت متوقف شد. اخیرا اقدامی در جهت انتشار اوراق مالى تحت‌عنوان «اسناد خزانه اسلامى» انجام شده که اگر از برخى جزئیات آن بگذریم، به‌طور کلى مى‌تواند اقدام مفیدى تلقى شود. از جمله فوایدى که بر این کار برشمرده شده رونمایى از نرخ سودى است که با کارکرد اقتصاد همخوانى داشته باشد. این وجه از مطلب مورد توجه بسیاری از ناظران و دست‌اندر‌کاران بخش‌های مالی و پولی و اقتصاددانان بوده و بنابراین نیازمند توجه ویژه است.
ابهام در مورد نرخ‌های سود اقتصادی در بخش پولی کشور
در گذشته نرخ سود سپرده‌ها و نرخ هزینه تسهیلات بانکى معمولا براساس تصمیم‌هاى ادارى شوراى پول و اعتبار یا سایر مراکز سیاسى تعیین می‌شد. در کنار این نرخ‌ها، نرخ‌هاى دیگرى نیز به‌کار مى‌رفت که به‌دلیل ضرورت‌هاى خاص در گوشه و کنار بازار مالى مورد استفاده قرار مى‌گرفت. براى مثال بانک مرکزى خود بعضا در مورد بانک‌هایى که استفاده از منابع بانکى توسط آنها بالاى خط قرمز، یا به‌زبانى سپرده قانونى کمتر از حد لازم بود، نرخ‌هاى بالاتر از 30 درصد اعمال مى‌کرد. صندوق‌هاى قرض‌الحسنه و موسسات اعتبارى براى جذب سپرده نرخ‌هایى بسیار بالاتر از نرخ‌هاى رسمى را اعمال می‌کردند. در خبر‌ها مطرح بود که حتى پس از تصمیم ماه‌هاى اخیر بانک مرکزى در اعلام نرخ بیست درصد براى سپرده‌هاى یک‌ساله و بلندمدت‌تر، برخى موسسات نرخ‌هاى بالاترى را به‌کار برده‌اند. ناکارآیی و زیان‌های اقتصادی ابهام در مورد نرخ‌ها نیاز به توضیح ندارد. در چنین شرایطى این پرسش براى بسیارى از ناظران یا فعالان اقتصادى مطرح بوده که «نرخ واقعى سود یا بهره اقتصادى» چه میزان است؟
اقتصاددانان سال‌ها است به این نتیجه رسیده‌اند که در بطن کارکرد اقتصاد واقعى یک نرخ بهره نهفته است که براساس پارامتر‌هاى کارکردى اقتصاد تعیین مى‌شود. برخى این نرخ را متناظر «نرخ بهره طبیعى» دانسته‌اند. جان فون نویمن نشان داد که تحت شرایطى این نرخ همان نرخ رشد اقتصاد است. گرچه بحث پیرامون این مطلب به درازا مى‌کشد، اما مى‌توان گفت که نرخ یا نرخ‌هایى وجود دارند که با کارکرد‌هاى اقتصاد سازگار‌تر بوده و درنتیجه در ایجاد تعادل در بازار مالى و بازار سرمایه‌گذارى و پس‌انداز موثر‌تر هستند. یک مشکل در مورد نرخ بهره این است که حتى اگر یک نرخ کانونى در بطن کار کرد اقتصاد شکل بگیرد، در مرحله ظهور و خودنمایى براساس درجه ریسک بازارها و فعالان مختلف اقتصادى نرخ‌هاى مختلفى مورد عمل قرار مى‌گیرند. براى مثال اگر نرخ مجهول در داخل اقتصاد واقعى 3 درصد و نرخ تورم انتظارى 15 درصد بود، نرخ سود سازگار با واقعیت‌هاى اقتصاد 18 درصد تعیین مى‌شد. در این حالت موسسات بانکى و سرمایه‌گذارى براساس ریسک مشترى یا سرمایه‌گذارى یا ریسک بازار خاص، رقم‌هایى را به این عدد اضافه مى‌کردند و لاجرم نرخ‌هاى مختلفى در بازار مالى قابل مشاهده بود. براى مثال گرچه طى سال‌هاى اخیر، نرخ بهره پایه بانک مرکزى آمریکا براى بانک‌هاى بزرگ نزدیک به صفر بوده، نرخ بهره سپره مشتریان در بانک‌هاى تجارى در حدود یک تا 3 در هزار و نرخ بهره وام مسکن حدود 3 تا 6 درصد و نرخ بهره کارت‌هاى اعتبارى بر حسب ریسک مشترى تا حدود 30 درصد و نرخ بهره برخى موسسات وام‌دهى اضطرارى تا چندصد درصد قابل مشاهده است در حالی که نرخ تورم حدود دو درصد بوده است، ولی در این مورد نیز اگر نرخ‌هاى بازارى متعدد براساس نرخ ریسک مشتریان و بازارها تعدیل مى‌شدند، آنگاه نرخ کم و بیش واحدى چهره‌نمایى می‌کرد.
نرخ بازده دارایى بدون ریسک
به‌دلیل تنوعى که نرخ ریسک ایجاد مى‌کند بازار‌هاى مالى پیوسته به‌دنبال یافتن یک مبناى قابل اعتماد براى تشخیص نرخ بهره بوده‌اند. آن مبنا نیز وجود یک دارایى بدون ریسک است که نرخ بهره آن مى‌تواند به‌عنوان مبناى درک نرخ بهره به‌کار رود. در بازار‌هاى مالى غربى نرخ بهره اوراق قرضه خزانه دولت آمریکا به‌عنوان دارایى بدون ریسک مورد استفاده قرار مى‌گرفت که تا سال‌هاى اخیر نیز یک دارایى بدون ریسک تلقى مى‌شد. در کشور ما تاکنون چنین مبنایى مطرح نبوده است. در سال‌هاى گذشته برخى نهاد‌هاى دولتى اقدام به صدور اوراقى تحت‌عنوان اوراق مشارکت سرمایه‌گذارى کردند که در واقع مى‌توان آن را اسکناس‌هایى تلقى کرد که به آنها سود هم تعلق مى‌گرفت. چون از اول نیز سرنوشت پروژه‌هایى که قرار بود با این اوراق تامین مالى شوند معلوم نبود، عملا بازپرداخت آنها به بانک‌ها واگذار شد. شایسته بود قبل از اجرای این اقدام جدید، بانک مرکزى یا وزارت اقتصاد گزارش و تحلیلی پیرامون اوراق مشارکت مزبور، سرنوشت پروژه‌هاى وابسته به آنها (درصد تکمیل و بهره‌بردارى، سود‌آورى و زیان‌دهى) و چگونگى بازپرداخت (آیا از محل سود پروژه‌ها یا بودجه دولت یا منابع بانک یا چه ترکیبى از این محل‌ها بازپرداخت شده‌اند) و مانند آن ارائه مى‌کردند. این امر ضرورى بود؛ چراکه هر نوع اوراق جدید نیز به سادگى مى‌تواند به سرنوشت اوراق قدیم مبتلا شود. گرچه در برخى کشور‌ها اوراق قرضه خزانه بدون ریسک تلقى مى‌شود، ولی در کشور ما تعهدات دولتى نیز ریسکى به حساب مى‌آیند و شاید ریسک آنها بیش از ریسک تعهدات بخش خصوصى باشد، چون یک بخش خصوصى بدهکار را مى‌توان برای احقاق حقوق طلبکاران از طریق مکانیزم‌هاى حقوقى مورد پیگرد قرار داد، ولی در مقابل دولت بدهکار اقدام چندانى نمى‌توان انجام داد. چنانکه دست موسساتی که از دولت طلبکار هستند و برخى پیمانکاران طلبکار هم به‌جایى نمى‌رسد. به‌دلیل همین تاریخچه است که ورود به این حیطه جدید، وجود بازارساز‌هاى (under writer) غیربانکى را ضرورى مى‌سازد. به این معنى که اگر قرار باشد بخشى از سیستم بانکى ضامن اجراى این عملیات باشد نهایتا بار این کار به‌صورت نقدینگى جدید و تورم روی دوش مردم خواهد افتاد و این روش هم چیزى وراى روش قدیمى مراجعه به بانک مرکزى و استقراض نبوده، بلکه استقراض از سیستم بانکى به‌صورت غیر‌مستقیم عملى مى‌شود. در این مورد باید بازارساز مربوط، اختیار قانونى برای تحت‌کلید قرار دادن برخى دارایى‌هاى دولت را براى فروش و ایفاى تعهد دولت، هر گاه دولت از ایفای تعهد خودکوتاهى مى‌کرد، داشته باشد. باید امیدوار بود که این تجربه جدید فروش اوراق خزانه از حدود واقع‌بینانه و از چارچوب‌هایى که براى تداوم و موفقیت آن لازم است، فراتر نرود.
رونمایى از نرخ سود اقتصادى
به هر حال پرسشى که نیازمند توضیح است این است که در تجربه اخیر که در آن اوراقى منتشر شده با قیمت اسمی ١٠٠ هزار تومان و سررسید ١٦٥ روزه و در بازار با قیمت 90 هزار و 50 تومان به فروش رفته، نرخ سود ضمنی چقدر است؟ در شماره مورخ دوازدهم مهرماه روزنامه «دنیاى اقتصاد» مطلبى تحت‌عنوان «رمزگشایى از سود اسناد خزانه» منتشر شد. در این نوشته اشاره شده است که نرخ‌هاى استنتاج شده از این معامله برحسب فرمولى که به‌کار مى‌رود بین ٢٣ تا 26 درصد متفاوت است و پرسش این است که نرخ صحیح کدام است؟ در نوشته مزبور، که کار با ارزشى است و روش‌هاى مختلف محاسبه براى خوانندگان به سادگی مطرح شده و محاسبه‌ها به نحو قابل درک عمومی انجام شده و نتیجه‌گیرى شده که نرخ صحیح براساس فرمول محاسبه نرخ سود اوراق قرضه با کوپن صفر نرخ ٢٦ درصد است که البته محاسبه و فرمول صحیح است؛ ولی از آنجا که این نرخ ممکن است توسط بسیارى مورد استناد قرار گیرد، شاید در این مورد یک توضیح ضرورى باشد. یک مفهوم که در این زمینه در بازار‌های مالی به‌کار مى‌رود yield است که اینجانب «باز آورد» ترجمه مى‌کنم؛ زیرا این مفهوم در مورد اوراق قرضه شامل در آمد حاصل از کوپن (در صورتى مبلغ کوپن بیش از صفر باشد) به اضافه درآمد ناشى از تغییر ارزش سند مالى است. این سنجه با نرخ بازده یا نرخ بهره ضمنى یک ابزار مالى متفاوت است. این سنجه با فرمولى محاسبه مى‌شود که رقم ٢٦ درصد را به‌دست داده است؛ یعنی
که در آن a1 و a0 به ترتیب قیمت اسمی و قیمت مبادله شده، y نرخ بازآورد تا سررسید یا (yield to maturity) و n زمان باقیمانده تا سررسید برحسب سال هستند. به این معنى که در فرمول مزبور، نرخ تنزیل سالانه در نظر گرفته شده و مدت زمان بر حسب سال یعنى تعداد سال باقیمانده تا سر رسید سند مالى است. براى مثال در مورد اخیر تعداد سال مورد نظر 452/ 0 (165 روز تقسیم بر 365) است و درنتیجه کوچک‌تر از یک. این فرمول نیز یک قرار و قاعده است و دلیل استفاده از آن نیز این است که مقایسه اوراق قرضه مختلف و متنوع با در آمد کوپن و سر رسید‌هاى متفاوت امکان‌پذیر باشد. این روش امکان مقایسه اسناد مختلف براى انتخاب پرتفوى سرمایه‌گذارى را آسان مى‌کند. البته ترتیب‌های قراردادی متفاوتی برای محاسبه نرخ سود وجود دارد که مورد استفاده قرار می‌گیرد. به‌عنوان نمونه روشی که برای محاسبه نرخ اوراق با سر رسید کمتر از یک‌سال برای چند قرن مورد استفاده قرار می‌گرفته به «تنزیل مبنایی بانک» (bank discount bases) معروف است. در این روش اصولا سال 360 روز در نظر گرفته می‌شود. اختلاف بین قیمت روز اوراق قرضه از قیمت اسمی محاسبه شده، تقسیم بر قیمت اسمی می‌شود و این کسر در 365 ضرب و بر تعداد روز مانده تا سررسید تقسیم می‌شود. با این روش نرخ سودی معادل 22 درصد برای اسناد خزانه منتشر شده اخیر محاسبه می‌شود. گرچه این روش مشخصا ایراد‌های مختلفی دارد لیکن به‌عنوان یک روش جاافتاده و استاندارد شده به کار می‌رود. ولی باوجود روش‌های متنوعی که در یک جامعه و یا بخش اقتصاد می‌تواند رواج داشته باشد، روش متعارف محاسبه نرخ تنزیل ضمنى با استفاده از رابطه زیر می‌تواند مبنای بهتری را به‌دست دهد.
که در آن a1 و a0 به‌ترتیب قیمت اسمی و قیمت معامله شده سند مالی، r نرخ ضمنی تنزیل و t مدت زمان تا سررسید است، همان روشى است که کاربرد آن در مورد اوراق مورد نظر نرخ ٢٣ درصد را به‌دست مى‌دهد. این واقعیت که سودی به‌صورت روزانه یا لحظه‌ای پرداخت نمی‌شود هم در این مورد موضوعیت نمی‌یابد؛ زیرا هدف ما یافتن یک نرخ ضمنی است. تا آنجا که به رونمایى یک نرخ ضمنى از یک رویکرد اقتصادى مربوط مى‌شود و ممکن است به‌عنوان یک نرخ میانگین مورد استناد موسسات پولی و مالی قرار گیرد، این نرخ قابل دفاع‌تر است. به این دلیل که اگر 90 هزار و 50 تومان را امروز سرمایه‌گذاری کنیم و این سرمایه‌گذاری با نرخ معادل سالانه 23 درصد رشد کند، آنگاه پس از 165 روز ارزش این سرمایه‌گذاری برابر یکصد هزار تومان خواهد بود. براساس چنین نرخ مبنایی می‌توان برای هر گونه ترتیب پرداخت مورد نظر مثلا روزشمار یا ماه شمار و… نرخ ضمنی را محاسبه کرد.
محمد طبیبیان
دنیای اقتصاد