تودیع وثیقه با اوراق خزانه چگونه است؟
عصر بانک؛ هدف رسمی از انتشار اوراق خزانه، جبران کسری بودجه موقت دولت‌ها بود. در عمل اما این اوراق کارکردهای جانبی‌ای یافته‌اند که ارزش اقتصادی آن کارکردها بیش از هدف رسمی خود اوراق بوده. یک کارکرد مشخص کردن نرخ سود در اقتصاد است و کارکرد دیگر استفاده به عنوان وثیقه و تضمین. اما این کارکردهای مفید تنها در بستری که ویژگی‌های لازم را داشته باشد، ظهور می‌کنند.
تودیع وثیقه با اوراق خزانه
انتشار چنین اوراقی توسط وزارت اقتصاد ایران امر مطلوبی است، اما نه‌فقط به‌خاطر کارکرد رسمی آن بلکه به‌خاطر کارکردهای جانبی‌اش، بنابراین باید ویژگی‌های بستر مطلوب را دریابیم. پیش از آن، برای شناخت این کارکردهای جانبی باید چهار مولفه سود را مرور کنیم: 1) سود واقعی، 2) نرخ تورم، 3) ریسک بازگشت سرمایه، 4) میزان نقدشوندگی (liquidity premium). هر اقتصادی در هر مقطعی از زمان یک سود واقعی دارد که نرخ بازگشت سرمایه کل آن اقتصاد است، اگر از پول کاغذی بدون پشتوانه استفاده نمی‌شد. از آنجا که پول کاغذی هست پس تورم هم هست، طبعا سود اسمی می‌شود سود واقعی به علاوه نرخ تورم.
اما سرمایه‌گذاری پرریسک باید سود بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری کم‌ریسک داشته باشد. پس متناسب با آن ریسک باید قدری به سود اسمی افزود. علاوه بر آن، قراردادهای نقد شونده مثل سهام شرکت‌های بزرگ در بورس یا طلا و دلار، به‌خاطر داشتن خریدار و فروشندگان زیاد، به‌طور رقابتی قیمت‌گذاری می‌شوند. زمانی پیکان همین حکم را داشت و اصطلاحا می‌گفتند «پیکان پول نقده» اما در آنجا که نقد شوندگی کمتر است، آنکه مستاصل‌تر است و عجله دارد زیر قیمت می‌فروشد – یا گران می‌خرد – بنابراین طرف دیگر قرارداد از بابت این نقدشوندگی پایین، سود بیشتری کسب می‌کند. این چهارمین سودی است که در لیست بالا عنوان شد.
اوراق خزانه معمولا از پایین‌ترین نرخ ریسک و بیشترین نقدشوندگی برخوردارند بنابراین سود سوم و چهارم صفر خواهند شد. به عبارت دیگر اوراق خزانه جزو معدود ابزارهای کشف میزان سود اسمی – اولی به علاوه دومی – در یک اقتصاد هستند. از آنجا که نرخ تورم منعکس شده در این قیمت، تورم انتظاری است و نه شاخص تورم منتشر شده توسط بانک مرکزی یا مرکز آمار، از ارزش بالایی برای سیاست‌گذاری برخوردار است. این ارزش شاید بیش از کارکرد این اوراق در جبران کسری بودجه باشد.
علاوه بر اینها، ریسک پایین اوراق خزانه باعث می‌شود که این اوراق به‌عنوان وثیقه باارزش‌تر از سند زمین و ملک باشند؛ چرا که ارزش‌گذاری زمین و ملک خود باب تقلب و تخلف را باز می‌کند، حال آنکه این اوراق ارزش و قیمت مشخصی دارند و اعتبار و پشتوانه آنها خزانه دولت و مالیات دریافتی است.
اما اگر خزانه دولت به علت کاهش ارزش نفت یا سیاست‌های پوپولیستی در شرایط سالمی قرار نداشت، آن‌گاه ریسک این اوراق بالا خواهد رفت و کارکرد خود در آشکار کردن سود اسمی یا استفاده به‌عنوان وثیقه را از دست خواهند داد. مثلا اوراق خزانه دولت یونان بیشتر منعکس‌کننده ریسک بالای دولت هستند تا سود اسمی اقتصاد. به عنوان وثیقه هم پذیرفته نمی‌شود. البته این هم خود به نوعی خوب است؛ چرا که اندکی دست دولتی‌ها را در پز خالی دادن می‌بندد و حقیقت شرایط مالی دولت را آشکار می‌کند.
اما نکته دیگری که از تجربه یونان می‌آموزیم اهمیت شفاف‌سازی مالی توسط دولت است، بازار برای سنجش صحیح ریسک خزانه نیاز به اطلاعات دارد. دولت آمریکا می‌تواند با وجود بدهی بالایش یکی از باارزش‌ترین اوراق خزانه دنیا را منتشر کند. یکی از دلایل متعدد آن انتشار سه گزارش مهم است. در گوگل این گزاره را جست‌وجو کنید تا در لینک اول رقم دقیق بدهی دولت در هر روزی را مشاهده کنید:«treasurydirect debt by the penny». گزارش دوم که ریز هزینه‌ها و عایدات روزانه دولت است اولین لینکی است که با گوگل کردن “daily treasury statement” یافت می‌شود. برای یافتن گزارش سوم که شامل بزرگترین طلبکاران دولت است، این گزاره را جست‌وجو کنید: «major foreign holders of treasury securities». پس مقدمه انتشار اوراق خزانه، انتشار چنین گزارش‌هایی توسط وزارت اقتصاد ایران است.
داشتن کارکردهای فوق شرط دیگری نیز دارد: اوراق خزانه باید آزادانه در بورس قابل واگذاری به غیر باشند. اگر این‌طور نباشد سود ناشی از عدم نقدشوندگی به سود اسمی اضافه خواهد شد و کارکرد اوراق از بین خواهد رفت. از آنجا که نقدشوندگی بسیار مهم است، دو ویژگی دیگر نیز در طراحی این اوراق باید لحاظ شود. یکی کوچک بودن رقم اسمی آنان است تا سرمایه‌گذاران خُرد بتوانند به راحتی در بازار اوراق خزانه شرکت کنند. این سرمایه‌گذاران به‌علت ریسک‌پذیری کم، مشتریان این اوراق هستند و با رقم اسمی بالا نباید آنان را از این بازار محروم کرد. ویژگی دوم بدون کوپن بودن این اوراق است. داشتن کوپن محاسبه ارزش اوراق خزانه را تبدیل به علم بسیار پیچیده‌ای می‌کند. در چنین حالتی سازمان‌ها و بانک‌های بزرگ از این بازار منتفع می‌شوند ولی سرمایه‌گذاران خُرد نه. اگر وزیر اقتصاد می‌تواند Macaulay Duration و Convexity را به آحاد جامعه توضیح بدهد، انتشار اوراق خزانه با کوپن مانعی ندارد، اگر نه، انتشار اوراق خزانه با کوپن باعث انتقال ثروت از سرمایه‌گذاران خُرد به سرمایه‌گذاران کلان می‌شود.
جمع‌بندی آنکه اگر خزانه در مورد دخل و خرجش شفاف‌سازی کند و اوراقی منتشر کند که ساده (بدون کوپن) و نقدشونده (قابل واگذاری به غیر در بورس) باشند، دولت می‌تواند برای جبران کسری بودجه از آن استفاده کند. اما مهم‌تر آنکه همه از جمله سیاست‌گذاران، نرخ سود اسمی را خواهند دانست و همین‌طور فعالان بازار، وثیقه‌ای بهتر از سند ملک در دست خواهند داشت.
دکتر پویا ناظران
اقتصاددان