اسناد خزانه اسلامی چیست؟

لازم به توضیح است که در حال حاضر نرخ بهره در کشور توسط بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار تعیین می‌شد و صرف‌نظر از انتقادهای موجود بر شیوه تعیین نرخ بهره، در مورد میزان استقلال بانک مرکزی و درستی یا نادرستی تفویض تعیین نرخ بهره به این نهاد، به نظر می‌رسد انتشار این اوراق مستلزم ایجاد ساختار جدید تعیین نرخ بهره باشد که در این ساختار احتمالی نخستین گام تعیین جایگاه و روابط میان بانک مرکزی، شورای پول و اعتبار و بازار سرمایه است. چنانچه روابط مذکور به درستی تنظیم نشود تشکیل بازار بدهی، موفقیت چندانی نخواهد داشت و در صورت اصرار بر این امر شاهد دو نرخی شدن نرخ بهره در کشور و تبعات ناشی از آن خواهیم بود. همانطور که در ابتدای گزارش ذکر شد، با انتشار اوراق خزانه اسلامی بنای بازار بدهی کشور گذاشته می‌شود که جهت تبیین موضوع توجه به نکات ذیل مهم است:
1- با توجه به اینکه ناشر اوراق دولت است (پیش‌فرض عدم نکول در سررسید اوراق) و همچنین نبود شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری در کشور و تعمیم نرخ بهره کشف شده در این بازار به سایر اوراق بدهی موجود، بازار بدهی را با مشکل مواجه خواهد کرد.

2- با توجه به اینکه مالکان اصلی اوراق اسناد خزانه اسلامی، پیمانکاران طلبکار دولت هستند، این احتمال وجود دارد که پیمانکاران به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی و یا عدم تخصص کافی در زمینه کشف نرخ مناسب اوراق بهادار، مشارکت فعال و صحیحی در فرآیند کشف نرخ بازده تعادلی نداشته باشند که در این صورت تفاوت نرخ بهره کشف شده با نرخ تعادلی بازار اتفاق خواهد افتاد. این در حالی است که تجربه سایر کشورهای پیشرفته نشان می‌‌دهد اوراق خزانه توسط خزانه‌داری کشور (یک نهاد متخصص مالی که الزاما به دلیل نیاز یا عدم نیاز به نقدینگی مبادرت به عرضه اوراق نمی‌کند) عرضه و توسط نهادهای مالی متخصص نظیر بانک مرکزی و دلالان ویژه خریداری می‌شود؛ به عبارت دیگر هم عرضه‌کننده و هم متقاضی اوراق (و یا خریدار مجدد اوراق نظیر فدرال رزرو در آمریکا) نهادهای متخصص مالی بوده و در کشف نرخ بهره تعادلی مشارکت دارند.

3-  یکی از متغیرهای بسیار تاثیرگذار در اقتصاد هر کشور، نرخ بهره است، تعیین نرخ بهره در بازاری که عمق آن نسبت به حجم تامین مالی از طریق بدهی در کل کشور بسیار ناچیز است، اقدام صحیحی به‌نظر نمی‌رسد.

4- نحوه تعامل بانک ملی ایران به‌عنوان بانک عامل انتشار اوراق با دولت به‌عنوان ناشر و سرمایه‌گذاران بسیار مهم است و در صورتی که وظیفه ضمانت به همراه عاملیت ایفا شود، ریسک نکول و یا تاخیر در پرداخت اصل اوراق در سررسید بسیار کاهش می‌یابد و در صورتی که بانک ملی صرفا عاملیت انتشار را بر عهده داشته و دولت نیز مشابه آنچه در برخی از اوراق منتشر شده در سال 1392 اتفاق افتاد، نسبت به پرداخت تعهدات خود نکول و یا تاخیر کند، موجب تغییر شرایط عادی بازار بدهی و افزایش ریسک می‌شود، به‌ویژه اینکه اوراق از نوع بدون کوپن بوده، تفاوت قیمت و ارزش اسمی متناسب با زمان تعیین‌کننده بازدهی است که در این صورت تاخیر حتی یک روزه در پرداخت در سررسید، نرخ بهره کشف شده در بازار بدهی را با چالش مواجه می‌کند.

5- کشف نرخ بهره در بازار بدهی نیازمند اوراق با سررسیدهای متفاوت است تا هر سرمایه‌گذار متناسب با افق سرمایه‌‌گذاری خود اقدام کرده و نرخ بهره تعادلی کشف شود. با توجه به اینکه تنها اوراق قابل‌معامله در بازار بدهی در شرایط فعلی اوراق اسناد خزانه اسلامی است، نرخ بهره کشف شده در این بازار معرف نرخ بهره تعادلی کشور نخواهد بود.

علاوه بر نکات بیان شده، یکی از مهم‌ترین مسائل پیش‌روی اسناد خزانه، توجه به مدیریت انتشار و بازارگردانی این اوراق است. در واقع ایجاد بازار ثانویه جهت اوراق مذکور نیازمند یک تعامل بسیار خوب میان شرکت‌های تامین سرمایه و نهاد ناظر بازار سرمایه جهت راه‌اندازی یک بازار بدهی شفاف است.