کشف سود بانکی در بازار بدهی

عصر بانک؛بررسی از بخش‌های مختلف اقتصادی نشان می‌دهد نرخ سود دستوری (20 درصد) با واقعیت جامعه متفاوت است؛ به‌طوری‌که در سایر بخش‌های اقتصادی، از جمله مسکن، موسسات مالی غیرمجاز و بازار بدهی، نرخ سود بازه‌ای بین 20 تا 36 درصد دارد. به عقیده کارشناسان، بازار بدهی و در نتیجه استفاده از مکانیزم بازار، تنها راه دستیابی به نرخ سود واقعی است.

تعیین نرخ سود واقعی همیشه یکی از چالش‌های جدی اقتصاد و نظام بانکی ایران بوده است. در شرایط کنونی پنج مرجع برای تعیین نرخ سود واقعی می‌توان مطرح کرد. در این میان، نرخ تبدیل رهن به اجاره در بازار مسکن (حدود 36 درصد) می‌تواند یکی از معیارهای مزبور باشد. صاحب نظران اقتصادی معتقدند نرخ سود تعیین شده در بازار مسکن نمی‌تواند مرجعی برای تعیین سود واقعی باشد چرا که این سود سال‌هاست بدون توجه به شرایط اقتصادی ثابت مانده و این مساله مغایر با تئوری‌های اقتصاد مبتنی بر بازار آزاد است.

معیار دیگر تعیین این نرخ، نرخ سود به دست آمده در بازار اوراق تسهیلات مسکن است. نرخ سود واقعی تسهیلات مسکن در فرابورس بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و از این منظر می‌تواند قابل اتکا باشد. در شرایط کنونی، نرخ سود میانگین سررسیدهای مختلف اوراق تسهیلات مسکن رقمی زیر 20 درصد را نشان می‌دهد. با این حال، بررسی‌ها نشان می‌دهد این نرخ نیز نمی‌تواند نمایانگر نرخ سود واقعی در اقتصاد باشد، زیرا عرضه و تقاضای این اوراق محدود بوده و در کنار رکود مسکن نمی‌تواند نماینده خوبی برای تعیین نرخ مزبور باشد. 

سومین معیار، نرخ سود سپرده‌ها در موسسات مالی غیر‌مجاز است. کارشناسان این نرخ را نرخ سود واقعی نمی‌دانند و معتقدند این نرخ‌ها تنها برای افزایش جذابیت این موسسات مالی برای سرمایه‌گذاران تعیین شده و بیشتر افراد با ریسک بالا متقاضیان سپرده‌گذاری در این موسسات هستند. در شرایطی که سپرده‌گذاری در موسسات مالی غیر‌مجاز و حتی برخی سپرده‌های بانکی، ارقامی حدود 25 تا 28 درصد را نشان می‌دهد، بانک مرکزی نرخ سود اسمی را به‌صورت دستوری در محدوده 20 درصد تعیین کرده است. 

کارشناسان معتقدند در سال‌های اخیر نرخ سود تعیین شده توسط بانک مرکزی اغلب در ارقامی پایین‌تر از نرخ تورم تعیین شده که این موضوع موجب سرکوب مالی شده است و به همین دلیل این سود نیز نمی‌تواند نرخ سود واقعی باشد. دیگر مرجع مطرح شده برای تعیین نرخ مزبور، نرخ تعیین‌شده در بازار بدهی بر اساس عرضه و تقاضا است که به تازگی در اقتصاد کشورمان شروع به کار کرده و برای اولین اوراق منتشر شده در این بازار رقم 25 درصدی کشف شده است. با وجود اینکه یکی از دستاوردهای مهم بازار بدهی در بیشتر بازارهای سرمایه دنیا تعیین نرخ سود واقعی بوده اما کارشناسان معتقدند در شرایط کنونی بازار بدهی نیز به دلیل عمق کم و نوپا بودن هنوز نمی‌تواند معیار تعیین نرخ سود واقعی باشد.

بر‌اساس این گزارش و طبق اظهارات کارشناسان، نرخ سودی که در بازار بدهی بر اساس عرضه و تقاضا به دست می‌آید از نرخ سودی که بانک مرکزی به‌صورت دستوری تعیین می‌کند و نیز نسبت به نرخ سودی که در بازارهای سنتی مثل مسکن از طریق تبدیل رهن به اجاره به دست می‌آید، نرخ واقعی‌تر و قابل اتکاتری است. از طرفی تعیین این نرخ در بازار بدهی، به جز کشف نرخ سود واقعی دستاوردهای دیگری برای اقتصاد کشور نیز دارد. در این گزارش، نحوه تعیین سود واقعی در بازار بدهی و همچنین راهکارهای عمق بخشیدن به آن را از زوایای مختلف از منظر سه صاحب نظر اقتصادی می‌خوانیم.

تعیین نرخ سود دستوری، مانع رشد اقتصادی 
 

برای مرور بازار بدهی باید یک تصویر کلی را در نظر داشته باشیم. نخست اینکه، بازار سرمایه قلب سیستم مالی یک کشور قلمداد می‌شود که علاوه بر وظیفه سنتی تجهیز و تخصیص بهینه منابع مالی، وظایف مدرنی نظیر مدیریت ریسک، کشف قیمت و افشای بهینه اطلاعات را از طریق ایجاد بازار سهام، بازار بدهی (اوراق قرضه)، بازار مشتقه و نیز بازار ارز به عهده دارد. متاسفانه در ایران بازار سرمایه تقریبا به بازار سهام محدود شده است. برای بازار بدهی هم کارهای مقدماتی صورت گرفته اما هنوز عمق زیادی پیدا نکرده است. در شرایط فعلی شرکت‌های تامین سرمایه به‌عنوان واسطه‌های مالی بازار سرمایه ایجاد شده‌اند اما سایر ارکان ایجاد بازار بدهی و فرهنگ‌سازی منطبق با این بازار صورت نگرفته است. تلقی برخی از فعالان اقتصادی این است که با عرضه هر چه بیشتر اوراق بدهی اعم از اوراق بدهی دولتی، شهرداری‌ها، اوراق بدهی شرکتی و اسناد خزانه این بازار به تدریج شکل می‌گیرد و ارکان مرتبط با آن ایجاد شده و نرخ واقعی اجاره پول کشف می‌شود.

در پاسخ باید گفت که کشف نرخ مبتنی بر عرضه و تقاضای محدود اوراق بدهی را نمی‌توان به‌عنوان نرخ واقعی پول در نظر گرفت چرا که نیروهایی که در یک بازار آزاد منجر به کشف نرخ می‌شوند در این فرآیند غایب هستند. نکته دیگر اینکه برخی از فعالان بازار پول و سرمایه بازار بدهی را با تابلوی بدهی در بورس یا فرابورس اشتباه می‌گیرند و شکل‌گیری بازار بدهی را در حد یک تابلو تنزل می‌دهند. این در حالی است که بازار بدهی به‌عنوان بازاری که ابزارهای بدهی در آن معامله می‌شود دارای ارکانی نظیر نهادهای مالی توانگر، قوانین اعتباری و مالیاتی روشن، فرهنگ اقتصادی مبتنی بر بازار آزاد در بین خانوارها، بنگاه‌های تجاری و دولت، حضور موسسات اعتبارسنجی، وجود حسابرسان متخصص در حوزه‌های اعتباری و نظارت عالی سازمان بورس و بانک مرکزی است. متاسفانه اقتصاد ایران در بسیاری از این ارکان نام برده شده دارای ضعف‌هایی است که البته به مرور زمان حل خواهد شد.

نرخ سود بانکی در اقتصاد ایران به‌صورت دستوری تعیین می‌شود و عمدتا این سود زیر نرخ تورم بوده و موجب سرکوب مالی شده است. اگرچه نرخ سود واقعی در برخی از کشورهای پیشرفته نیز منفی است اما ماهیت آن با اقتصاد ایران متفاوت است. در کشورهای پیشرفته بانک‌های مرکزی نرخ مرجع را تعیین کرده و بانک‌ها فراخور وضعیت خود نرخ بهره سپرده‌ها و تسهیلات را تعیین می‌کنند یا اینکه نرخ بهره مرجع در بازار بین بانکی و بر اساس رقابت تعیین می‌شود.در حال حاضر پدیده سرکوب مالی (تعیین دستوری نرخ سود بانکی، وضع نسبت سپرده قانونی بالا، تکالیف قانونی برای اعطای وام نظیر پرداخت وام به بنگاه‌های کوچک و زود‌بازده) ترازنامه بانک‌ها را ضعیف و نرخ رشد اقتصادی کشور را مختل کرده است. چرا‌که با منفی شدن نرخ سود واقعی تمایل به پس‌انداز کاهش یافته و تقاضای مازادی برای منابع مالی به وجود آمده است. حال راهکار چیست؟ بسیاری از کارشناسان معتقدند آزاد‌سازی مالی می‌تواند آثار خوبی برای اقتصاد کشور به دنبال داشته باشد. کشف نرخ واقعی اجاره پول و اصولا آزاد‌سازی نرخ بهره، شکاف بین تقاضای سرمایه‌گذاری و عرضه پس‌انداز را کاهش داده و تقاضای کاذب برای پول را از بین می‌برد. در ضمن رانت ایجاد شده در نظام مالی از بین خواهد رفت. 

همچنین فاصله بین نرخ سود (بهره) در بازار رسمی و غیر‌رسمی کاهش یافته و منابع مالی به‌صورت بهینه تخصیص پیدا می‌کند. برای تعیین نرخ اجاره پول مکانیزم‌های متعددی وجود دارد که در حال حاضر پارادایم حاکم، تعیین نرخ سود بر اساس مکانیزم بازار است. در این رویکرد نرخ سود حقیقی بر اساس عرضه و تقاضای پول تعیین می‌شود. از منظر اقتصاد کلان، تقاضای پول تابعی از متغیرهای کلان نظیر درآمد واقعی، نرخ سود، نرخ تورم و نرخ ارز است. برای استفاده از مکانیزم بازار در تعیین نرخ سود حقیقی، یکی از روش‌ها آزادسازی مالی و ایجاد بازار بدهی است. در پایان باید در نظر داشت که ایجاد بازار بدهی با همکاری تنگاتنگ نهادهای ناظر بازار پول و سرمایه امکان‌پذیر است.

 نرخ سود بازتاب انتظار سرمایه‌گذاران
 

تعیین نرخ‌ سود بانکی اقدام مهمی است، افزایش این نرخ‌ بدون توجه به نرخ‌های بازدهی در سایر حوزه‌ها، می‌تواند به بروز رکود در سایر بازارها و افزایش هزینه منابع مالی بانک‌ها منجر شود. از طرف دیگر، تعیین نرخ‌ سود در سطوح پایین می‌تواند به تضعیف منابع مالی بانک‌ها و هجوم سرمایه از حوزه‌های بانکی و مولد به سمت حوزه‌های سفته‌بازی منجر شود. همچنین، اگر نرخ‌های سود واقعی نسبت به تورم مثبت نباشد، اقتصاد با وضعیت سرکوب مالی مواجه می‌شود؛ به همین دلیل نرخ سود باید متناسب با تغییر شرایط اقتصادی تغییر کند، زیرا تثبیت نرخ‌های سود بدون توجه به شرایط اقتصادی، می‌تواند نتایج معکوسی دربرداشته باشد. درمجموع، دو مفهوم کلی برای نرخ‌های سود می‌توان تصور کرد. یکی، نرخ سود اسمی است که نرخ رایج در اقتصاد است و دیگری، نرخ سود واقعی است که از حاصل تفریق نرخ تورم از نرخ سود اسمی به دست می‌آید. در این میان، در نرخ سود واقعی، از انتظارات تورمی به جای نرخ تورم واقعی استفاده می‌شود، زیرا این نرخ، شرایط مالی آینده را مدنظر قرار می‌دهد. ازاین رو، سیاست‌گذار پولی باید با توجه به انتظارات تورمی، نرخ سود را بر اساس واقعیت‌های بازار تعیین کند و پس از اعمال سیاست اصلاحی و تثبیت نرخ تورم، نرخ سود متناسب با سطح تعادلی جدید تورم، خود را تنظیم می‌کند.

در نظام‌های اقتصادی متکی بر بازار آزاد، نرخ‌های سود از طریق عرضه و تقاضای وجوه تعیین می‌شوند، ولی سیاست‌گذاران پولی نیز از طریق کنترل عرضه پول، روی نرخ سود تاثیر می‌گذارند. در اقتصاد این کشورها، نرخ‌های مختلفی برای سود و بهره وجود دارد که تفاوت آنها برحسب شرایط، بستگی به نوع ابزار مالی، سررسید آنها، نوع و اعتبار وام‌گیرنده، نوع وثیقه و… دارد. از آنجا که عرضه و تقاضای وجوه در یک بازار، عرضه و تقاضای وجوه در بازار دیگر را تحت تاثیر قرار می‌دهد، فرصت آربیتراژ در بازارهای مختلف باعث ارتباط و تاثیر متقابل نرخ‌های مختلف سود در اقتصاد می‌شود. در اقتصاد ایران، روش و فرآیند تعیین نرخ‌های سود بانکی با روش‌های تعیین نرخ در بانکداری متعارف دنیا، متفاوت بوده و به‌صورت دستوری توسط شورای پول و اعتبار تعیین می‌شود. بنابراین نرخ‌های تعیین شده از توانایی لازم برای برقراری تعادل بین عرضه و تقاضا و وجوه برخوردار نیست. در همین راستا، بازار سرمایه می‌تواند به تعیین نرخ واقعی سود کمک کند. به این ترتیب که از طریق انتشار اوراق بدهی در سررسید‌های مشخص، رقم پرداختی برای اوراق در مقایسه با ارزش تعیین‌شده، کمک می‌کند نرخ سود واقعی که متناسب با انتظار بازار است کشف شود. 

در بازار بدهی اما، عرضه و تقاضا بدون واسطه مقابل هم قرار می‌گیرد و نرخ سود پرداختی بازتابی از انتظارات مصرف‌کننده خواهد بود. به بیان ساده، خریداران با علم به نیازی که دارند، اقدام به خرید اوراق می‌کنند. در صورتی که ارزش اوراق متناسب با انتظار خریداران نباشد، میزان تقاضا کاهش می‌یابد و چنانچه این رفتار ادامه ‌یابد، بر قیمت نهایی اوراق نیز اثر می‌گذارد. بازار اوراق تسهیلات مسکن نیز که در فرابورس ایران فعال است، می‌تواند مدلی برای کشف نرخ سود باشد، زیرا این بازار نیز مبتنی بر نیاز مصرف‌کنندگان است.

نکته دیگری که در رابطه با نرخ سود وجود دارد این است که متغیر بودن این نرخ اگر به سبب سیال بودن آن و به دلیل برآیند عرضه و تقاضای بازار باشد، نکته منفی و مضری نیست. ولی اگر به دلیل دستوری بودن و اعمال سلیقه دست‌اندر‌کاران اقتصادی باشد می‌تواند برای فعالان اقتصادی مشکل‌ساز شود زیرا در حالت اول، فعالان اقتصادی با تحلیل شرایط واقعی اقتصادی می‌توانند نسبت به برنامه‌ریزی مالی خود اقدام کنند و در حالت دوم هیچ اعتباری به نرخ بهره و جهت و شدت تغییر آن وجود ندارد و این امر می‌تواند بر فعالیت‌های اقتصادی بسیاری از نهادهای مالی و تولیدی اثر مخرب بگذارد. به نظر می‌رسد وظیفه اصلی دولت و سیاست‌گذاران کلان اقتصادی کشور آن است که اقتصاد را به سمت یک ثبات پایدار سوق دهند تا تغییرات نرخ سود، به حداقل ممکن برسد و از این طریق ریسک در بازارهای مالی کاهش یابد. در شرایط فعلی، می‌توان سطح منصفانه نرخ سود بانکی را از طریق ایجاد امکان آزادی نرخ در بازار ابزار بدهی در بورس یا فرابورس تا حد زیادی کشف کرد و این بازار می‌تواند در این راستا به تعیین نرخ واقعی بازار و کشف آن کمک کند. 

 شفاف‌سازی ریسک اعتباری شرکت‌ها
 

ماهیت تعیین نرخ سود بانکی در بازار بدهی با بازار مسکن و بانک متفاوت است چرا که این اوراق در بازار معامله و بر این اساس کشف قیمت می‌شوند. در این سیستم نقش انتشاردهنده اوراق، بازار گردانی است و قیمت تنها در بورس کشف می‌شود و این مساله نشان‌دهنده این موضوع است که با توجه به اینکه در شرایط کنونی نرخ سود بانکی در بازار چه مقداری است با قیمتی بالاتر یا پایین‌تر از قیمت اسمی معامله می‌شود. اگر نرخ کوپن این اوراق از نرخ سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران کمتر باشد قیمت این ورقه در پایین‌تر از قیمت اسمی معامله می‌شود. 

به‌طور مثال اگر نرخ ورقه‌ای 20 درصد باشد اما انتظار بازار بیشتر باشد عرضه و تقاضا نرخ آن را در محدوده بالاتری افزایش می‌دهد و به همین دلیل می‌توان گفت در بازار بدهی هیچ نهادی تعیین‌کننده قیمت نیست و این بازار است که نرخ را تعیین می‌کند. مساله قابل توجه دیگر اهمیت بازار بدهی در اقتصاد ایران است: در این بازار نرخ موثر مورد انتظار سرمایه‌گذاران است که با توجه به وضعیت اقتصادی تعیین می‌شود و این مهم در مقابل تعیین سود دستوری تعیین شده توسط بانک مرکزی قرار می‌گیرد. به‌طور مثال نرخ سود بانکی توسط بانک مرکزی 20 درصد تعیین شده اما در واقع این نرخ با انتظار سرمایه‌گذاران همخوانی نداشته است، شاهد مدعا اینکه اولین اوراق معامله شده در بازار بدهی با نرخ سود حدود 25 درصدی کشف قیمت شدند و به همین دلیل می‌توان گفت بازار بدهی یک آینه تمام قد در مقابل نرخ‌های دستوری است.

اهمیت بازار بدهی برای بانک مرکزی نیز مهم است، اما چگونه؟ بانک مرکزی می‌تواند با فعالیت در بازار بدهی نرخ سود را کنترل کند چرا که این خود، یکی از روش‌های تنظیم نرخ است. به‌طور مثال اگر در یک بازار بدهی اوراق دولتی (اسناد خزانه اسلامی) معامله شوند و قیمت‌ها در آن نوسان کنند و بانک مرکزی معتقد باشد که این نرخ‌ها از حدی بالاتر یا پایین‌تر باید قرار گیرند با خرید و فروش این اوراق می‌تواند نرخ‌ها را به‌صورت شفافی تنظیم کند. به عبارت دیگر این بازار می‌تواند ابزار متعادل‌کننده نرخ‌ها به‌صورت شفاف‌تری باشد. به هر ترتیب آنچه در مورد این بازار اهمیت ویژه‌ای دارد این است که این بازار باید عمق بیشتری پیدا کند و این مساله با یک اوراق اتفاق نمی‌افتد.

در بازار بدهی، اوراق استقراضی منتشر شده توسط دولت، شرکت‌ها و احتمالا استانداری‌ها و شهرداری‌ها مبادله می‌شود. هرچه تنوع ابزارهای مالکیتی، استقراضی یا مشتقات این ابزارهای اصلی بیشتر باشد، بر تعداد معامله‌گران در بازار سرمایه افزوده شده و در نتیجه نقدینگی بیشتری در بازار متمرکز می‌شود که به افزایش عمق بازار سرمایه می‌انجامد. از آنجا که هر ناشری ریسک اعتباری خود را دارد این بازار می‌تواند ریسک اعتباری هر ناشری را تعیین کند؛ به‌طور مثال برای اوراق منتشر شده بانک مرکزی یک نرخ سود و اوراق شرکتی دیگر، نرخی متفاوت خواهند داشت و این مساله نشان می‌دهد بازار نسبت به کدام شرکت‌ها ریسک اعتباری بیشتری قائل است. بنابراین این بازار به شفاف شدن شرکت‌ها و نهاد‌ها نیز بسیار کمک می‌کند که وقتی دولت هم وارد شود شفافیت بیشتری نیز صورت می‌گیرد.