وضعیت بدهی ارزی و ریالی بنگاه‌های اقتصادی در بازار سهام
عصر بانک؛بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی از بالا بودن نرخ سود تسهیلات بانکی گلایه می‌کنند و معتقدند کاهش این نرخ باعث دریافت پول ارزان‌تر توسط شرکتها و در نتیجه بهبود وضعیت رکودی آنها می‌شود. این در حالی است که بررسی‌ها نشان می‌دهد هزینه‌های مالی، کمتر از 5 درصد درآمد فروش بنگاه‌ها است. بنابراین شرکتها نباید بار ناکارآمدی خود، از جمله بهره‌وری پایین نیروی انسانی و سرمایه فیزیکی را بر گردن سیستم بانکی بیندازند. همچنین، اثرات مصوبه اخیر تغییر شیوه بازپرداخت بدهی‌های ارزی بررسی شده است. بر این اساس، هرچند این اقدام به نفع وام‌گیرندگان است، اما سهم اندک تسهیلات ارزی از کل تسهیلات دریافتی شرکتها باعث می‌شود چنین اقدامی نتواند محرکی قوی برای رشد بورس محسوب شود.
از اوایل سال 91 با افزایش نرخ ارز و فاصله گرفتن نرخ ارز آزاد از نرخ رسمی بانک مرکزی، نحوه بازپرداخت بدهی‌های ارزی شرکتها به‌عنوان یکی از موضوعات چالشی بخش تولید و سیاست‌گذاران اقتصادی کشور مطرح بوده است. استفاده‌کنندگان از تسهیلات ارزی اشاره می‌کنند که افزایش یکباره نرخ ارز توان بازپرداخت را از آنها گرفته است و در صورت عدم چاره‌اندیشی و مساعدت نهادهای دولتی، مطالبات آنها معوق خواهد شد.
در دو سال و نیم اخیر، قوانین و بخشنامه‌های متعددی توسط نهادهای ذی‌ربط به منظور تسهیل بازپرداخت تسهیلات ارزی مصوب شده که متاسفانه تاکنون هیچ‌کدام به‌صورت کامل مورد استقبال تولیدکنندگان قرار نگرفته است. اما به تازگی طبق آیین‌نامه ماده 20 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور، شرکت‌هایی که پیش از تاریخ 4 مهرماه 91 اقدام به اخذ تسهیلات ارزی از محل صندوق توسعه ملی کرده‌اند با همان نرخ ارز دریافتی با نرخ سود بانکی 20 درصد باید بدهی خود را پرداخت کنند.
به اعتقاد کارشناسان، آیین‌نامه جدید اثر مثبتی بر کاهش هزینه‌های مالی بنگاه‌های دریافت‌کننده از این تسهیلات دارد؛ اما از‌آنجاکه شرکت‌های بورسی تسهیلات ارزی بسیار کمی در مقابل اعتبارات ریالی در زمان قبل از تاریخ اعلام شده، دریافت کرده‌اند این موضوع اثر چندانی بر بهبود کلیت بازار سهام و رونق آن نخواهد داشت.
از سوی دیگر بررسی صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی نیز نشان می‌دهد کل هزینه‌های مالی تنها 3 تا 5 درصد از درآمد فروش این شرکتها را به خود اختصاص داده و انتظار برای نرخ سود صفر در شرایطی که نرخ تورم 20 درصد است منطقی نیست. این مساله در حالی است که بعضا از سوی برخی بنگاه‌ها اعلام می‌شود نرخ سود تسهیلات زیاد بوده و این نرخ باید کاهش یابد.
جزئیات آیین‌نامه اجرایی ماده (20) قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر
مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید درخصوص جزئیات آیین‌نامه مذکور بیان می‌کند: این آیین‌نامه مورخ 11/ 5/ 1394 به تصویب هیات وزیران رسیده و در تاریخ 21/ 5/ 1394 به شبکه بانکی کشور ابلاغ شده است. موضوع این آیین‌نامه نحوه بازپرداخت تسهیلات ارزی دریافتی از محل صندوق توسعه ملی قبل از تاریخ 4/ 7/ 1391 است. مطابق با نظام نامه اعطای تسهیلات ارزی صندوق توسعه ملی بازپرداخت تسهیلات باید به همان ارز دریافتی توسط تسهیلات گیرنده باشد. در شرایط معمول نرخ تسعیر ارزهای مختلف اعلامی توسط بانک مرکزی مبنای محاسبه ریالی اقساط تسهیلات ارزی صندوق است. به این صورت که در حال حاضر، نرخ 29.766 ریال برای تسعیر هر دلار تسهیلات دریافتی از صندوق توسعه ملی منظور خواهد شد.
سامان فلاحی توضیح می‌دهد: ماده (20) و آیین‌نامه مربوطه به منظور کمک و مساعدت به تولیدکنندگانی تصویب شده است که قبل از تاریخ 4/ 7/ 1391 از تسهیلات حساب ذخیره ارزی استفاده کرده‌اند. مطابق با شرایط این آیین‌نامه بدهی ارزی این تولیدکنندگان بر حسب نرخ 12.260 ریال به ازای هر دلار یا معادل آن به سایر ارزها بر حسب اعلام بانک مرکزی به ریال تبدیل می‌شود. همچنین، نرخ سود این تسهیلات در قالب عقود مشارکتی به مآخذ 20 درصد از تاریخ 4/ 7/ 1391 تا زمان تسویه بدهی محاسبه می‌شود.
این کارشناس بازار سرمایه اثرات این آیین‌نامه را بر وضعیت شرکت‌های استفاده‌کننده از تسهیلات حساب ذخیره ارزی تا تاریخ مزبور مثبت ارزیابی می‌کند. فلاحی اشاره می‌کند که مطابق با این آیین‌نامه، نرخ ارز تسعیر بدهی‌های ارزی این شرکتها 12.260 ریال در مقایسه با نرخ ارز رسمی اعلامی بانک مرکزی 29.766 ریال به کمتر از نصف کاهش می‌یابد. به‌طور مشخص، کل رقم بدهی ریالی این تولیدکنندگان نزدیک به 60 درصد کاهش می‌یابد، هرچند که نرخ سود 20 درصدی منظور شده در این آیین‌نامه بیش از دو برابر نرخ سود تسهیلات ارزی حساب ذخیره ارزی است، اما در مجموع کل مبلغ بازپرداختی توسط شرکتها به سه دلیل کمتر خواهد بود؛ اول آنکه تسعیر بدهی با نرخ ارز 12.260 ریال مبلغ اصل بدهی را به کمتر از نصف می‌رساند و سود 20 درصدی براساس این مبلغ محاسبه می‌شود.
دوم اینکه، مشمولان این آیین‌نامه بدهکارانی هستند که طرح تسهیلاتی آنها در دوره تنفس یا بازپرداخت اقساط قرار داشته باشد (یا دوره بازپرداخت به اتمام رسیده است و همچنان بدهکار باشند) و با توجه به متوسط طول دوره 5 ساله تنفس و بازپرداخت تسهیلات حساب ذخیره ارزی، کل اضافه سود پرداختی در این 5 سال در مقایسه با کاهش 60 درصدی ناشی از تسعیر بدهی با نرخ 12.260 ریال بسیار کمتر خواهد بود. سوم اینکه، این شیوه بازپرداخت تسهیلات ارزی به‌صورت کامل ریسک افزایش نرخ ارز در سال‌های آتی را برای این شرکتها از بین می‌برد.
تاثیر حداقلی آیین‌نامه اجرایی ماده 20 بر بازار سهام
مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید درخصوص اثرگذاری ماده (20) و آیین‌نامه مربوطه قانون حمایت از تولید رقابت‌پذیر بر شرکت‌های بورسی توضیح می‌دهد: در عمل نگاهی به‌صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی حکایت از آن دارد که این شرکتها تسهیلات ارزی چندانی در طول دو سال اخیر دریافت نکرده‌اند. بنگاه‌هایی که در مسیر فعالیت خود بالغ شده و به تولید و سودآوری رسیده‌اند برای اجرای طرح‌های توسعه‌ای نیاز به اعتبارات ارزی دارند، اما در عمل تعداد محدودی از آنها در شرایط رکود اقتصادی از این دست تسهیلات بهره گرفته‌اند و عمده تمرکز بنگاه‌ها بر گرفتن منابع بانکی به‌صورت ریالی و به منظور تامین سرمایه در گردش بوده است.
به گفته وی بررسی صورت‌های مالی حسابرسی شده سال 92 شرکت‌های بورسی نشان می‌دهد که رقم کل تسهیلات دریافتی شرکت‌های بورسی برابر با 50,113 میلیارد تومان است که نزدیک به 74 درصد آن تسهیلات مالی کوتاه‌مدت است. فلاحی می‌افزاید: با توجه به اینکه تامین مالی طرح‌های ایجادی بیشتر به‌صورت بلندمدت است این موضوع نشان می‌دهد که بیشتر تسهیلات اخذ شده توسط شرکت‌های بورسی برای تامین سرمایه در گردش بوده است. با توجه به اینکه منابع حساب ذخیره ارزی (صندوق توسعه مالی) به تامین مالی طرح‌های ایجادی اختصاص دارد و در چند سال اخیر امکان فاینانس خارجی بسیار پایین بوده این شواهد حاکی از آن است که بیشتر تسهیلات شرکت‌های بورسی به‌صورت ریالی اخذ شده است.
این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به اینکه ارزیابی دقیق‌تر این موضوع نیازمند بررسی ترکیب تسهیلات ارزی و ریالی 10 شرکت اول بورسی از لحاظ تسهیلات دریافتی بیشتر است، ادامه می‌دهد: شواهد حاکی از آن است که حدود 42 درصد از کل تسهیلات دریافتی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران به این 10 شرکت تعلق دارد. خود این موضوع دلالت بر تمرکز منابع بانکی کشور در شرکت‌های بزرگ دارد. کل تسهیلات دریافتی این 10 شرکت برابر با 20,837 میلیارد تومان است که 34 درصد این رقم یعنی 7,163 میلیارد تومان آن بدهی ارزی است (با احتساب نرخ تسعیر ارز مبادلاتی).
به گفته وی هر چند که سهم تسهیلات ارزی این 10 شرکت قابل توجه است اما سهم تسهیلات ارزی از محل حساب ذخیره ارزی تنها برابر با 10 درصد است. از میان این 10 شرکت تنها دو شرکت تولید برق عسلویه مپنا و پتروشیمی شیراز تسهیلات ارزی قابل توجهی از محل حساب ذخیره ارزی به منظور اجرای طرح‌های توسعه‌ای خود استفاده کرده‌اند. تسهیلات ارزی سایر شرکتها بیشتر از بانک‌های چینی همانند EXIM، بانک توسعه اسلامی و بانک توسعه صادرات اخذ شده است.فلاحی اشاره می‌کند، هر چند که شرایط آیین‌نامه ماده (20) قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر اثر مثبتی بر بدهکاران مشمول این آیین‌نامه دارد، اما با توجه به سهم اندک تسهیلات ارزی حساب ذخیره ارزی از کل تسهیلات دریافتی شرکت‌های بورسی، این اثر مثبت برای کلیت بازار چندان قابل‌توجه نخواهد بود.
سهم حداکثر 5 درصدی هزینه‌های مالی از درآمد فروش بنگاه‌ها
فلاحی پیرامون روند اعتباردهی بانک‌ها در سال‌های اخیر نیز می‌گوید: در دو سال گذشته و پس از روی کار آمدن دولت یازدهم نه تنها روند تسهیلات دهی بانک‌ها کاهش نیافته بلکه در مجموع بیشتر نیز شده است. در واقع، نسبت تسهیلات به سپرده سیستم بانکی در حال حاضر بیش از 90 درصد است در صورتی که با توجه به محدودیت‌های نرخ ذخیره قانونی و کفایت سرمایه این نسبت باید نزدیک به 85 درصد باشد.
مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید ادامه می‌دهد: اینکه نظام تامین مالی کشور با ضعف‌های عمده‌ای روبه رو است بر کسی پوشیده نیست اما باید مواظب بود که بار ناکارآمدی‌های بخش‌های مختلف را بر دوش سیستم بانکی کشور نیندازیم. میزان توان تولیدی در بخش‌های مختلف تحت تاثیر عوامل مختلف نهادی، ساختاری و حتی عوامل اجتماعی قرار دارد.
پایین بودن رتبه ایران در گزارش‌های پایش کسب و کار و پایین بودن بهره‌وری نیروی انسانی و سرمایه فیزیکی و موارد بسیار دیگری از این قبیل نشان می‌دهد که راه برون رفت مشکلات اقتصادی بنگاه‌ها، دسترسی نامحدود و ارزان قیمت به منابع سیستم بانکی نیست، چرا‌که در کشوری که متوسط 20ساله نرخ تورم نزدیک به بیست درصد است، نمی‌توان انتظار داشت که نرخ سود تسهیلات نزدیک به صفر باشد. حتی بررسی نرخ سود حقیقی تسهیلات (نرخ سود اسمی منهای نرخ تورم) در دو دهه اخیر حاکی از منفی بودن این نرخ است که خود این موضوع نظام بانکی کشور را با چالش‌های متعددی مواجه کرده است. بررسی صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی در سال‌های مختلف نشان می‌دهد که هزینه‌های مالی تنها بین 3 تا 5 درصد درآمد فروش بنگاه‌ها است و حذف کامل این هزینه نیز نمی‌تواند تحول بزرگی در سودآوری شرکتها ایجاد کند.
فلاحی با بیان اینکه ساختار سرمایه شرکتی (capital structure) در کشورمان با مشکلاتی همراه است، اشاره می‌کند: بر پایه نتایج یک تحقیق جامع، نسبت بدهی به سرمایه در شرکت‌های ایرانی حتی از این نسبت در شرکت‌های کشورهای حوزه یورو و آمریکا بیشتر است، در صورتی که نظام تامین مالی این کشورها بسیار توسعه‌یافته‌تر از نظام تامین مالی ایران است. این شواهد دلالت بر وابستگی بیشتر بنگاه‌های تولیدی کشور به منابع خارج از بنگاه دارد که منجر به تشدید مشکلات نظام تامین مالی می‌شود.
وی تاثیر گشایش‌های هسته‌ای و چشم‌انداز لغو تحریم‌ها را موثر در افزایش فاینانس خارجی عنوان کرده و بیان می‌کند: درخصوص اعتبارات ریالی پرداختی از جانب سیستم بانکی کشور، افزایش توان وام‌دهی بانک‌های داخلی یا از طریق جذب سپرده بیشتر یا افزایش سرمایه امکان‌پذیر است. با توجه به وضعیت نامناسب بازارهای رقیب سیستم بانکی (مسکن، ارز، طلا و…) و نرخ سود حقیقی مثبت در حال حاضر، به نظر می‌رسد که توان سیستم بانکی در جذب سپرده به حداکثر خود رسیده و امکان جذب منابع بیشتر از این محل وجود ندارد. بنابراین تنها راه ممکن برای افزایش توان اعتباردهی بانک‌ها، افزایش سرمایه است که میزان منابع جذب شده از این طریق نیز چندان قابل‌توجه نخواهد بود.
/دنیای اقتصاد