فواید و مضرات استقراض در بازار خارجی برای ایران
عصر بانک؛ گسترش و ایجاد زیرساخت‌ها برای فعال‌سازی بازار اوراق قرضه داخلی از اهمیت بسیار زیادی برخوردار است. اما از آنجا که ایجاد چنین زیرساخت‌هایی نیاز به زمان نسبتا طولانی دارد و با توجه به اینکه بازار اوراق قرضه داخلی و خارجی دارای خصوصیات بسیار متمایز هستند، این یادداشت بیشتر به بحث پیرامون بازار خارجی پرداخته است.وجه اصلی متمایزکننده بین این بازار داخلی و خارجی، ارز استقراضی است. به آن معنا که بازار اوراق قرضه داخلی شامل استقراض به ریال ایران می‌شود، در حالی که استقراض از بازار بین‌المللی، شامل قرض گرفتن به یکی از ارزهای اصلی خارجی می‌شود که به‌صورت معمول دلار آمریکا است.
فواید و مضرات استقراض در بازار خارجی برای ایران
هر دولت یا شرکتی می‌تواند در صورت وجود تقاضا (و نبود تحریم)، به بازار سرمایه خارجی برود و با استفاده از بانک‌های سرمایه‌گذاری بین‌المللی به‌عنوان واسطه، با عرضه اوراق قرضه از بازار سرمایه پول قرض کند. به‌طور معمول، کشورهای در حال توسعه، در بازار خارجی اوراق قرضه خود را به دلار عرضه می‌کنند؛ یعنی از سرمایه‌گذاران دلار دریافت می‌کنند و دلار هم بازپرداخت می‌کنند. بهره‌ای که در ازای این بدهی پرداخت می‌شود دو عامل تعیین‌کننده اصلی دارد. اول نرخ بهره رایج در بازار اوراق دولتی آمریکا است و دوم، تفاوت کیفیتی است که سرمایه‌گذاران بین کشور استقراض‌کننده و اقتصاد آمریکا می‌بینند. برای مثال، در حال حاضر نرخ بهره بر اوراق 10 ساله دولت آمریکا 3/ 2 درصد است. اگر یک کشور در حال توسعه خواهان عرضه اوراق قرضه 10 ساله به دلار آمریکا باشد، حداقل بهره‌ای که می‌پردازد 3/ 2 درصد خواهد بود و هر چه شرایط اقتصادی این کشور نا‌مطلوب‌تر و اعتبار اقتصادی آن کمتر باشد، نرخ بهره از 3/ 2 درصد بیشتر می‌شود. برای مثال در حال حاضر کشور کره جنوبی که یکی از قوی‌ترین کشورهای در حال توسعه به حساب می‌آید، برای اوراق قرضه 10 ساله‌اش که به دلار هستند، بهره‌ای 8/ 2 درصدی می‌دهد، در حالی که کشور ونزوئلا که ضعیف‌ترین کشور در حال توسعه به شمار می‌رود اوراق قرضه خود را در بازار بین‌المللی با نرخ بهره 25 درصد منتشر می‌کند.
فواید و مضرات استقراض در بازار خارجی برای ایران
1- قابل عرضه بودن سریع آن در دوره پساتحریم: استقراض از بازار بین‌المللی در واقع به زیرساخت‌های خارجی نیازمند است و نه به زیرساخت‌های داخلی. از این نظر، در فضای پساتحریم، دولت می‌تواند در بازده زمانی نسبتا کوتاهی به بازار بین‌المللی رفته و اوراق قرضه عرضه کند. البته، این به معنای آن نیست که دولت به دلیل آسان‌تر بودن رفتن به بازار خارجی، از توسعه بازار داخلی غافل شود. مطمئنا، توسعه و گسترش بازار قرضه داخلی حائز اهمیت فراوان است و باید جزو اولویت‌های دولت در حوزه بازارهای سرمایه باشد. به‌خصوص اینکه در میان‌مدت و در صورت تحقق یافتن اهداف ضد تورمی دولت، ممکن است استقراض ریالی ارزان‌تر از استقراض دلاری شود اما از آنجا که این کار نیاز به زمان دارد، دولت می‌تواند در گام نخست به بازارهای خارجی روی بیاورد.
2- پرداخت بهره پایین‌تر: با توجه به دو عامل تعیین‌کننده نرخ بهره که پیش‌تر بر شمردیم و با توجه به دو رقمی بودن نرخ بهره در ایران، به احتمال فراوان در شرایط کنونی هزینه استقراض از بازار خارجی بسیار ارزان‌تر از استقراض از بازار داخلی خواهد بود. برای مثال، در حال حاضر دولت عراق یک دسته اوراق قرضه در بازار سرمایه بین‌المللی دارد که عمری سیزده ساله دارند و نرخ بهره‌ای که برای آنها می‌پردازد 9 درصد است. با توجه به اینکه شرایط اقتصادی ایران به مراتب بهتر از کشور عراق است، نرخ بهره‌ای که ایران بر اوراق قرضه‌اش خواهد پرداخت می‌تواند بسیار کمتر از 9 درصد باشد از دیگر کشورهای هم‌منطقه ایران که اقتصادی نفت و گاز محور دارند، می‌توان به بحرین و قزاقستان اشاره کرد که هر دو برای اوراق دلاری 10ساله بهره‌ای حدود 5/ 4 درصد پرداخت می‌کنند.
3- گشودن در برای استقراض شرکت‌های خصوصی و شبه‌دولتی: رفتن دولت به بازار سرمایه بین‌المللی و استقراض از آن، در را برای استقراض شرکت‌های خصوصی و شبه دولتی ایرانی نیز می‌گشاید. کمتر پیش می‌آید که سرمایه‌گذاران بین‌المللی اوراق قرضه شرکتی را خریداری کنند که دولت آن پیش‌تر به بازار سرمایه نیامده باشد؛ اگرچه استثناهایی وجود دارد. عرضه اوراق دولتی ایران در بازار سرمایه پیش‌زمینه‌ای را برای سرمایه‌گذاران خارجی فراهم می‌کند که بر اساس آن رفته رفته می‌توانند نسبت به قرض دادن به شرکت‌های ایرانی نیز متمایل شوند. البته رعایت اعتدال در این زمینه مهم است.
از آنجا که بسیاری از سرمایه‌گذارهای خارجی ترجیح می‌دهند بیش از یک حد مشخصی در اوراق یک کشور سرمایه‌گذاری نکنند، عرضه بی‌رویه اوراق قرضه توسط دولت باعث می‌شود ظرفیتی برای استقراض شرکت‌های خصوصی باقی نماند.
4- افزایش و نظام بخشی به ارتباط با بازار سرمایه بین‌المللی: به‌طور معمول وقتی دولتی قصد استقراض از بازار بین‌المللی دارد، مدت کوتاهی قبل از عرضه اوراق قرضه، عالی‌رتبه‌ترین مقامات اقتصادی آن کشور، از جمله وزیر اقتصاد و رئیس بانک مرکزی، به مراکز اصلی سرمایه‌گذاری سفر می‌کنند. این مراکز عبارتند از لندن، هنگ‌کنگ و نیویورک.
در این سفرها، هیات‌های اقتصادی دولت در جلساتی فشرده با تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران دیدار می‌کنند و در فضایی چالشی و حرفه‌ای به پرسش‌های آنها پاسخ می‌گویند. ایجاد این رابطه از چند نظر برای ایران می‌تواند مفید باشد. نخست، شرایطی را فراهم می‌کند تا هیات‌های ایرانی نه تنها در زمینه استقراض دلاری، بلکه در راستای معرفی ظرفیت‌های کلان ایران در حوزه‌های مختلف گام بردارند. از آنجا که ایران سال‌های طولانی از بازار سرمایه بین‌المللی دور بوده است، این راه می‌تواند روشی سریع برای برقراری ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی باشد. به‌علاوه، در ایجاد ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی و آگاهی از نظرات، پرسش‌ها و ابراز نگرانی‌های آنها در زمینه‌های متفاوت، هیات‌های ایرانی می‌توانند از تجربیات کسانی که در بیش از پنجاه کشور در حال توسعه سرمایه‌گذاری می‌کنند بهره ببرند. البته، نیاز به گفتن ندارد که هر کشوری نیاز به راه‌حل‌های مختص خود دارد، ولی در هر حال، انجام چنین دیدارهایی باعث می‌شود هیات‌های ایرانی به ظرفیت بزرگی از تجربه بین‌المللی دسترسی پیدا کنند.
5- ایجاد ریسک ارزی برای ایران: ایجاد ریسک ارزی از نکات منفی استقراض با ارز خارجی است. در صورتی که ارزش ریال در برابر دلار دچار کاهش شود، در واقع بدهی‌های دلاری افزایش پیدا می‌کنند. البته، از آنجا که دولت ایران از طریق صادرات نفتی به درآمد دلاری دسترسی دارد، این ریسک تا حد زیادی کاهش پیدا می‌کند؛ اما این نکته‌ای است که شرکت‌هایی که صرفا درآمد ریالی دارند باید توجه ویژه به آن داشته باشند. چراکه در صورت کاهش ارزش شدید ریال ممکن است در بازپرداخت بدهی‌های دلاری خود ناتوان شوند. شایسته است در فضای پساتحریم دولت قوانینی را وضع کند که برای تامین ثبات مالی در اقتصاد کشور از استقراض دلاری شرکت‌هایی که به اندازه کافی درآمد ارزی ندارند جلوگیری کند.
6- فرّار بودن سرمایه‌گذاری‌های خارجی در بازار اوراق قرضه: بر خلاف سرمایه‌گذاری‌های مستقیم خارجی (Foreign Direct Investment) که شامل سرمایه‌گذاری شرکت‌های خارجی در صنعت‌های ایرانی یا خرید بیش از 10 درصد سهام شرکت‌های ایرانی می‌شوند، سرمایه‌گذاری در بازار اوراق قرضه و بازار سهام نسبتا فرّار است. به آن معنا که به‌دلیل خاصیت نقدشوندگی بالای این گونه سرمایه‌گذاری‌ها، به همان سرعت که سرمایه‌گذاران خارجی وارد این بازار می‌شوند، به همان سرعت هم می‌توانند از آن خارج شوند. در بسیاری از موارد، خروج این سرمایه‌ها هیچ ارتباطی با شرایط کشور مقصد سرمایه ندارد و بیشتر تحت‌تاثیر شرایط بازار جهانی است. به‌عنوان مثال، طی ماه‌های گذشته، اغلب کشورهای در حال توسعه به علت نزدیک شدن موعد افزایش نرخ بهره در آمریکا و همچنین وخامت شرایط در یونان شاهد خروج سرمایه خارجی از بازارهای اوراق قرضه و سهام بوده‌اند. در برخی مواقع، ورود و خروج ناگهانی سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند ثبات بازارهای پولی، مالی و کل اقتصاد را در کشورهای در حال توسعه از بین ببرد. در چنین شرایطی ممکن است اعمال محدودیت در ورود و خروج سرمایه از کشور ضروری شود که البته چنین سیاستی نیز عواقب منفی زیادی به همراه می‌آورد. نکات مثبت و منفی دیگری هم هست که در این متن امکان پرداختن به آن نیست. اما در مجموع به‌نظر می‌رسد، دولت ایران در فضای پساتحریم می‌تواند از بازار بین‌المللی و عرضه اوراق دلاری به‌عنوان یک راه برای تامین نیازهای مالی خود استفاده کند. روی آوردن به این بازار می‌تواند نسبتا سریع نتیجه بخش شود و در بازه زمانی کوتاه مدت‌مقامات اقتصادی ایران را با بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران بین‌المللی آشنا کند. اما دولت باید نسبت به خطرهای چنین سیاستی نیز واقف باشد و تدابیر لازم را برای مقابله با آنها بیندیشد.
عباس عاملی رنانی
/دنیای اقصاد