داستان خلق ارزش برای سهامداران؛ مفهوم و سنجه کاربردی
مجید غنی‌پور، کارشناس ارشد امور مالی فناپ؛ یک کسبوکار چه موقع و به چه میزان خلق ارزش می‌کند؟ پاسخ این پرسش باید درخور پویایی دوره دیجیتال کنونی نیز باشد. همچنین به دنبال پاسخ کمی هستیم تا در نهایت ابزاری برای اندازه‌گیری آن داشته باشیم. همچنین در کل مقاله ذینفع و مخاطب خلق ارزش، صاحبان و سهامداران کسبوکار می‌باشد.
ابتدا می‌بایست خود مفهوم ارزش را تعریف نماییم. برای تعریف ارزش به کمی عقب‌تر برمی‌گردیم، جایی که در چارچوب فکری سنتی، آن را با تولید کالا و خدمات مرتبط می‌دانستند. در این چارچوب فکری، مجموعه‌ای از فرآیندها، مواد اولیه را به کالا و خدمات قابل بهره‌برداری تبدیل کرده، و در هر مرحله به تولیدکنندگان و مصرف‌کنندگان، ارزشی افزوده می‌شد و به موجب آن ثروت خلق و توزیع می‌گشت. در چنین اقتصادی سرمایه فیزیکی و انسانی و بهره‌وری به‌کارگیری از این دو منبع، پایه‌های اصلی تداوم حیات اقتصاد بود.
در دوره جدید اقتصاد دیجیتال، داده‌ها و پلتفرم‌های دیجیتال محرک‌های اصلی خلق ارزش هستند. همچنین مانند سایر تحولات برهم‌زننده، اقتصاد دیجیتال نیز منحصر به حوزه فناوری و ارتباطات نخواهد ماند و دیر یا زود کلیه بخش‌های اقتصاد را تحت تاثیر قرار خواهد داد، همان گونه که به مرور، شاهد رخنه آن در صنایع سنتی نیز هستیم. ولی وقتی در اندازه‌گیری اقتصاد دیجیتال با چالش روبرو هستیم، چطور می‌توانیم برآورد معقولی از ارزش خلق‌شده توسط آن را تخمین بزنیم. بنابراین تعریفمان را از ارزش بایستی با احتیاط بیشتری انتخاب نماییم تا قابل تعمیم در دوره کنونی نیز باشد.
داده‌های دیجیتال ارزشمند هستند، ولی این ارزشمندی وقتی به وقوع خواهد پیوست که با تبدیل آنها به داده‌های هوشمند، منجر به درآمدزایی (monetize) گردند. بنابراین منظورمان از ارزش، به تعریف ارزش افزوده (value added) نزدیک‌تر است. به این مفهوم که هر بنگاه با دریافت ورودی‌ها و انجام یک سری عملیات فرآوری بر روی آنها در نهایت محصول نهایی تولید خواهد نمود، که در دوره دیجیتال کنونی ارزش افزوده، با هوشمندسازی داده‌ها، خلق می‌گردد.
اما مفهوم ارزش افزوده که در دوره دیجیتال کنونی و دوره قبل از آن که تغییر نکرده است، پس چرایی تفکیک این دو دوره در چیست، مگر طی این دو دوره تفاوت معنی‌داری در اصول پایه‌ای اقتصادی شکل گرفته است، که نیاز است به صورت جداگانه بررسی گردند؟ تفاوت این دو دوره در دو مفهوم اقتصادی نهفته است. همان‌طور که گفتیم در دوره پیش از دیجیتالی‌شدن، سرمایه فیزیکی و انسانی دو منبع اصلی تولید بودند که تابع قانون بازدهی نهایی نزولی (law of diminishing marginal return) بودند. با یک مثال ساده، مفهوم این قانون را بیان می‌کنیم. کارگاه کوچکی را در نظر بگیرید. کارگاه در اینجا نماد سرمایه فیزیکی است. این کارگاه با یک کارگر یک محصول در روز تولید می‌کند. با اضافه شدن چهار کارگر دیگر، تعداد محصولات تولید شده در روز به پنج محصول افزایش پیدا می‌کند، و همچنان به ازای هر کارگر یک محصول در روز تولید می‌شود. ولی ظرفیت کارگاه رو به تکمیل است، بنابراین با اضافه شدن کارگران بعدی، به دلیل محدودیت فضا دیگر نمی‌توان با کارایی قبل یعنی یک محصول به ازای هر کارگر در روز دست به تولید زد. بنابراین بازدهی نهاده‌های تولید در اقتصاد سنتی تابع قانون بازدهی نهایی نزولی است. ولی راه حل آن، در افزودن سرمایه فیزیکی است، که در مثال قبل، به معنای اختیارکردن کارگاهی بزرگتر است. ولی خرید کارگاه بزرگتر، سرمایه‌بر است.
تفاوت دوره دیجیتال با دوره پیشین
تفاوت دوره دیجیتال با دوره پیشین هم در این دو نکته است. اقتصاد کنونی دوره دیجیتال مانند گذشته سرمایه‌بر (capital intensive) نیست و می‌توان به ازای سرمایه‌گذاری کمتر همان میزان درآمدزایی داشت، به عبارت دیگر نسبت درآمد به ازای سرمایه‌گذاری افزایش یافته است. از طرفی در برخی صنایع فناورانه با پدیده‌ای به نام افزایش بازده به مقیاس (increasing returns to scale) مواجه هستیم، به این معنی که با افزایش نهاده‌های تولید (داده‌ها و پلتفرم‌های دیجیتال) محصول و درآمد بیشتری خلق می‌شود. این ویژگی به خصوص در مورد صنایعی که اثر شبکه (network effect) در آنها اتفاق می‌افتد، بیشتر مشاهده می‌گردد. با وجود این دو ویژگی مثبت دوره دیجیتال، که منجر به کاهش موانع ورود می‌شود، فرصت جذابی برای ورود بازیگران جدید ایجاد می‌گردد که در نهایت منجر به افزایش رقابت و کاهش حاشیه‌های سود (عملیاتی و خالص) خواهد شد.
به این ترتیب مفهوم ارزش را در قالب درآمد و سایر مفاهیم مالی مانند هزینه و سود اندازه‌گیری می‌نماییم، که قابل تعمیم به هر دوره‌ای هستند، چه در دوره‌ای که تولید کالا و خدمات ارزش محسوب می‌شد، چه در دوره‌ای که دیجیتالی‌نمودن ارزش‌آفرین شده است. از طرفی گاه می‌توان با کنکاش در سایر جنبه‌های علم مدیریت، تعاریف دیگری از خلق ارزش را ارائه نمود. به عنوان نمونه کسبوکاری که به صورت مستمر بتواند مزیت رقابتی ایجاد نماید، خلق ارزش نموده است. ولی مزیت رقابتی را نیز به می‌توان با مفاهیم مالی سنجید، به این صورت که در نهایت یا باعث افزایش درآمد خواهند شد، یا باعث کاهش هزینه، دست آخر مزیت رقابتی منجر به تولید سود بیشتر خواهد می‌شود.
با تعیین حوزه پاسخ در حیطه دانش مالی، پرسش را مجدد مطرح می‌کنیم: کسب‌وکارمان به چه میزان خلق ارزش نموده است؟ جوابی که در حال حاضر با غنای ادبیات حوزه مالی می‌توان به این پرسش داد، ساده است. «کسبوکار در حال رشدی که بتواند بیش از هزینه‌های تامین سرمایه (cost of capital)، بازدهی کسب نماید (return on capital)، خلق ارزش نموده است.»
ممکن است در گام اول چنین برداشت شود که اگر کسبوکاری در هر دوره ضمن پوشش هزینه‌ها، سودخالص مثبت کسب نموده باشد، درواقع توانسته در رسالت خود یعنی خلق ارزش مثبت، موفق عمل کرده باشد. به بیان دیگر ملاک و معیار مقایسه (benchmark) را نقطه سربه‌سر هزینه و درآمد قرار دهیم. با چنین استدلالی، عدم سرمایه‌گذاری (کسب بازدهی و سود خالص صفر) فعلی خنثی به حساب می‌آید. ولی اولین ایرادی که می‌توان به این استدلال وارد نمود، عدم لحاظ هزینه فرصت است. مفهوم هزینه فرصت نیز بدین معنی است که اگر سهامداران و طلبکاران سرمایه‌شان را در فرصت سرمایه‌گذاری مشابه دیگری تزریق می‌کردند، چقدر سود یا زیان بیشتری کسب می‌کردند.
برای محاسبه هزینه تامین سرمایه باید بازده مورد انتظار (required rate of return) کلیه تامین‌کنندگان آن را لحاظ نماییم، از اعتباردهندگان (creditors) به عنوان مثال بانک‌ها گرفته تا صاحبان و سهامداران آن کسبوکار (shareholders’ equity). برای محاسبه بازده مورد انتظار هر کدام از صاحبان سرمایه، روش‌های مختلفی وجود دارد، و در نهایت با یک میانگین موزون (بر اساس سهم هر کدام از کل سرمایه به کار رفته) معیار مقایسه به دست می‌آید که در دانش مالی به آن میانگین موزون هزینه سرمایه (weighted average cost of capital – WACC) می‌گویند.
از آنجایی که میانگین موزون هزینه سرمایه، میانگینی از هزینه تأمین مالی توسط هم سهامداران و هم اعتباردهندگان است، بنابراین معیاری مناسب مقایسه با آن شاخص سودآوری است که هزینه‌های مالی از آن کسر نشده باشد، یعنی سود عملیاتی شرکت. اما با توجه به اینکه در محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه، سپر مالیاتی هزینه مالی لحاظ شده است، بنابراین مناسب‌ترین معیار سود عملیاتی پس از مالیات (net operating profit after tax) است. برای محاسبه بازدهی سرمایه نیز تعریف را از سرمایه دقیق می‌نماییم. منظورمان از سرمایه، کل سرمایه جذب شده است، اعم از منابع نقدی که صاحبان کسبوکار آورده‌اند به اضافه منابعی که از محل استقراض و تسهیلات دریافت شده است. به این تعریف از سرمایه در دانش مالی، سرمایه بهکاررفته (capital employed) می‌گویند. با تقسیم سود عملیاتی پس از مالیات بر سرمایه بهکاررفته، بازده سرمایه بهکاررفته (return on capital employed – ROCE) بدست می‌آید. بازده سرمایه بهکاررفته به این دلیل اهمیت دارد که نشان می‌دهد در قبال سرمایه‌ای که صاحبان کل سرمایه در شرکت به کار گرفته‌اند، مدیریت شرکت، توانایی تحویل چه خروجی را داشته است.
مجدد به سوال خود بازگردیم، یک کسبوکار چگونه ارزش می‌آفریند؟ و پاسخ آن: «به اندازه اختلاف میانگین موزون هزینه سرمایه با بازدهی سرمایه به کار رفته، یعنی به اندازه اختلاف بین ROCE و WACC». این اصل قطعاً در بلندمدت برقرار خواهد بود، هرچند می‌تواند در بازه‌های کوتاه‌مدت مثال‌های نقضی بر آن یافت، ولی هر وقت این اصل نقض شد و ارزش بازاری آن کسبوکار بدون پشتوانه خلق ارزش در حال افزایش بود، بایستی منتظر سنگینی دست آدام اسمیت بود. بنابراین چشم‌پوشی از اثرات موقت و کوتاه‌مدت و در عوض تمرکز بر اهداف بلندمدت، شاکله اصلی خلق ارزش واقعی خواهد بود. به عنوان نمونه چنانچه تصمیمی، منجر به افزایش کوتاه‌مدت سودآوری شده ولی در نهایت اثر مخرب و مضمنی بر درآمد‌های آتی داشته باشد، مانند کاهش در هزینه‌های تحقیق و توسعه یا بازاریابی یا کاهش کیفیت محصول، نتیجه چیزی جز تخریب ارزش نخواهد نمود. ظهور هر نوع فناوری برهم‌زننده‌ای هم نمی‌تواند این قوانین پایه‌ای اقتصاد را منسوخ نماید، بنابراین برای کسب اطمینان از خلق ارزش مستمر کافیست به رصد و پایش اختلاف هزینه‌ها و بازدهی سرمایه بپردازیم، به عبارت دیگر هر تصمیمی که منجر به افزایش بازدهی سرمایه به کار رفته نگردد، در نهایت منجر به خلق ارزش نخواهد شد.
این اصل اقتصادی با مزیت رقابتی نیز در ارتباط است. افزایش رقابت باعث تحلیل مزیت رقابتی می‌شود و در نهایت منجر به کاهش بازدهی سرمایه به کار رفته می‌شود. بنابراین کسبوکار باید دائماً به دنبال منابع جدید مزیت رقابتی باشد، تا بتواند به صورت مستمر بازدهی سرمایه به کار رفته بیشتری نسبت به میانگین موزون هزینه سرمایه کسب نماید. در واقع این اصل اقتصادی همانند یک قطب‌نمای مالی قدرت در تصمیم‌گیری‌های راهبردی می‌تواند راهگشا باشد. رشد خوب تنها در حالتی محقق می‌شود که سرمایه‌گذاری‌‌های جدید بتوانند حداقل به اندازه هزینه سرمایه، سودآور باشند.