صندوق‌های پروژه چیستند؟
عصر بانک؛ از مهم‌ترین دلایل توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری، ایجاد امکان بهره‌مندی از مزایای اقتصادی ناشی از صرفه‌جویی نسبت به مقیاس، مدیریت حرفه‌ای، افزایش نقدشوندگی و کاهش ریسک‌های غیرسیستماتیک است. در اینجا قصد ندارم درباره انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در دنیا صحبت کنم، چرا که مقوله‌ای گسترده بوده و افراد علاقه‌مند می‌توانند با جست‌وجویی ساده به مطالب مورد نظر خود دست یابند.
صندوق‌های پروژه
در عوض، با توجه به نقش هرچند اندک نگارنده در پیدایش و توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای در ایران، در این یادداشت، به موضوع صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌ای، انگیزه اصلی در پیدایش آنها و نقش این صندوق‌ها در کاهش ریسک سرمایه‌گذاری خارجی پرداخته می‌شود. اواخر سال 91 که کشور در اوج تحریم‌های اقتصادی به سر می‌برد، امکان بهره‌مندی پروژه‌های بزرگ به‌خصوص پروژه‌های حوزه نفت و گاز از منابع خارجی میسر نبود. علاوه‌بر آن، دولت نیز به‌دلیل کاهش درآمدهای نفتی ناشی از تحریم، منابع کافی برای فعالیت‌های عمرانی نداشت و بانک‌ها هم به‌دلیل مطالبات معوق، با محدودیت شدید اعتباری مواجه بودند. با این وجود، نقدینگی موجود در جامعه به‌دلیل سیاست‌های نادرست وقت، به‌طور روزافزونی افزایش می‌یافت و در هر برهه‌ای از زمان به سمت بازاری غیر مولد گسیل می‌شد. حتی رشد بازار سرمایه در آن مقطع، عمدتا باعث رونق بازار ثانویه شده و تاثیر بسزایی در بخش واقعی اقتصاد نداشت.
این مسائل در حالی اتفاق می‌افتاد که پروژه‌های سودآوری در حوزه نفت و گاز به‌دلیل مشکل تامین مالی متوقف بوده یا به منابع لازم جهت سرمایه‌گذاری نیاز وافر داشتند؛ بنابراین اگر سازوکار مناسبی طراحی می‌شد که نقدینگی سرگردان جامعه را به پروژه‌های سودآور هدایت می‌کرد، هم پروژه‌ها امکان تامین مالی می‌یافتند و هم سودآوری مناسبی نصیب سرمایه‌گذاران می‌شد. در آن زمان این‌جانب به یکی از شرکت‌های بزرگ پیمانکاری در حوزه‌های تامین مالی مشاوره می‌دادم که با توجه به تحلیل مسائل فوق، تصمیم گرفتیم تا طرحی برای تاسیس صندوق نفت و گاز در بورس با هدف تامین مالی پروژه‌های حوزه انرژی تهیه کنیم. در این طرح که به سازمان بورس و وزارت نفت ارائه شد، تاسیس یک صندوق توسعه‌ای دیده شده بود که فلسفه وجودی آن ایفای نقش یک ظرف برای جمع‌آوری منابع سرمایه‌گذاران مختلف شامل بانک‌ها، بیمه‌ها، صندوق‌های بازنشستگی، سرمایه‌گذاران نهادی و عموم مردم و انتقال آنها به پروژه‌های حوزه نفت و گاز بود. شاید مهم‌ترین رکن این طرح، یک شرکت مدیریت صندوق بود که وظایف اصلی آن به شرح ذیل درنظر گرفته شد:
* شناسایی پروژه‌های سودآور حوزه نفت و گاز با همکاری دولت
* تهیه طرح توجیه فنی اقتصادی، ساختارتامین مالی و طرح تجاری پروژه‌ها
* تشکیل شرکت‌های پروژه برای پروژه‌ها
* جذب سرمایه‌گذاران اولیه برای پروژه‌ها
*جذب منابع سرمایه‌گذاران از طریق فروش واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق نفت و گاز و هدایت آنها به شرکت‌های پروژه
* مدیریت توسعه و اجرای پروژه‌ها از طریق کنترل مدیریتی شرکت‌های پروژه
* فروش سهام شرکت‌های پروژه بر اساس استراتژی‌های خروج از پیش تعیین‌شده
این عملکرد باعث می‌شد صندوق نفت و گاز به‌عنوان یک ظرف مناسب و پویا، امکان سرمایه‌گذاری مردم در توسعه بخش نفت و گاز کشور را فراهم آورد و مالکان آن نیز از سودآوری ناشی از فعالیت‌های توسعه‌ای بهره‌مند شده و با توجه به برنامه‌ریزی جهت خرید و فروش واحدهای سرمایه‌گذاری آن در بورس، امکان جذب منابع مالی بیشتر از طریق فروش سهام جدید برای صندوق وجود داشته باشد. مضافا اینکه در صورت اجرای طرح مذکور، با توسعه بازار اولیه بورس، نقش بازار سرمایه در تامین مالی پروژه‌ها افزایش‌یافته و ظرفیت‌های بیشتری جهت جذب منابع جدید مالی در دوران رونق بازار ایجاد می‌شد. پس از آنکه طرح صندوق نفت و گاز، مورد استقبال سازمان بورس و وزارت نفت قرار گرفت، مدیران محترم سازمان بورس با رویکردی سازنده برای به نتیجه رساندن آن اهتمام ورزیدند که نتیجه آن تصویب صندوق پروژه در هیات‌مدیره محترم سازمان بورس بود. اگرچه در طرح نهایی سازمان بورس، به‌دلیل ملاحظات خاص آن سازمان، برای هر پروژه باید یک صندوق جداگانه تشکیل شود و این طرح کمی متفاوت از طرح اولیه پیشنهاد شده است، اما در گام بعدی، امکان توسعه صندوق و تشکیل سبدی از پروژه‌ها جهت کاهش ریسک از دو طریق: 1) افزودن شرکت‌های پروژه جدید به صندوق موجود یا، 2) تاسیس یک صندوق توسعه‌ای به عنوان صندوق هدف با خط مشی سرمایه‌گذاری در صندوق‌های پروژه‌ای، وجود دارد. در واقع، افزایش تعداد پروژه‌های یک صندوق پروژه، این امکان را به‌وجود می‌آورد تا بدون نیاز به انجام امور اداری و زمانبر تاسیس صندوق جدید، بتوان از اعتبار ایجادشده برای صندوق اولیه و منابع حاصل از پروژه‌های قبلی، در راستای اجرای پروژه‌های جدید بهره برد.
علاوه‌بر مزایای صندوق پروژه در تامین مالی و توسعه پروژه‌ها، یکی از مهم‌ترین کارکردهای آن، افزایش جذابیت و کاهش ریسک سرمایه‌گذاری خارجی در ایران از طریق افزایش نقدشوندگی و ایجاد استراتژی خروج است. از آنجاکه با توجه به فضای پیش‌آمده بعد از توافق برجام، یکی از دغدغه‌های اصلی مسوولان دولتی و فعالان اقتصادی بخش خصوصی، تسهیل در جذب منابع خارجی در اقتصاد ایران است، موضوع مذکور می‌تواند از نگاه بخش‌های مختلف داخلی و همچنین سرمایه‌گذاران خارجی مفید فایده باشد. بنابراین در ادامه به‌طور خلاصه به چگونگی کاربرد صندوق پروژه در جذب سرمایه‌گذاری‌های خارجی پرداخته می‌شود.
اصولا کانال‌های ورود منابع خارجی به کشور به چهار نوع مختلف قابل تقسیم است. نوع اول، وام‌های تجاری خارجی (Commercial Loans) است که به صورت ارزی بوده و در قالب وام به دولت یا کسب‌وکارهای داخلی پرداخت می‌شود و معمولا نیازمند ضمانت‌های دولتی یا بانک مرکزی است. نوع دوم، وام‌های دولتی (Official Loans) است که دولت‌های توسعه‌یافته، براساس توافقات رسمی و در قالب وام به کشورهای در حال توسعه پرداخت می‌کنند. در نوع سوم که سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی (Foreign Direct Investment) نام دارد، یک دارایی فیزیکی مثل ساختمان یا بیمارستان یا بخشی از سهام یک شرکت ایرانی توسط سرمایه‌گذار خارجی تملک می‌شود. این نوع سرمایه‌گذاری می‌تواند به‌صورت ارزی (مثل سرمایه‌گذاری در یک میدان نفتی) یا به‌صورت ریالی صورت پذیرد. آن دسته از سرمایه‌گذاری‌های مستقیم خارجی که به صورت ریالی انجام می‌شود معمولا به‌صورت بلندمدت بوده و از آنجا که نقدشوندگی آن پایین است عمدتا با ریسک نرخ ارز نسبتا بالایی مواجه است.
به‌عنوان مثال سرمایه‌گذاری در یک پروژه ریلی یا یک پروژه جاده‌سازی که 20 سال زمان می‌برد تا اصل و سود سرمایه‌گذاری مستهلک شود، نیازمند برآورد میزان تغییرات نرخ ارز در 20 سال آینده جهت تهیه مدل مالی پروژه برای سرمایه‌گذار خارجی است. بدون تردید، تخمین نرخ ارز 20 سال آینده برای سرمایه‌گذار داخلی بسیار مشکل است چه برسد به سرمایه‌گذار خارجی؛ بنابراین ممکن است این‌گونه سرمایه‌گذاری چندان باب میل سرمایه‌گذاران خارجی نباشد یا سود مورد انتظار آنها به‌دلیل ریسک‌های مترتبه بسیار بالا باشد. آخرین نوع از کانال‌های ورود سرمایه به داخل کشور، سرمایه‌گذاری غیرمستقیم خارجی (Foreign Indirect Investment) یعنی سرمایه‌گذاری از طریق بازار سرمایه است که این نوع سرمایه‌گذاری، هم می‌تواند از طریق خرید سهام و در قالب ابزار سرمایه‌ای (Equity) و هم از طریق خرید اوراق بدهی و در قالب ابزار بدهی (Debt) انجام پذیرد. در این نوع سرمایه‌گذاری، بازار سرمایه باعث ایجاد شفافیت وضعیت سرمایه‌گذاری شده، ریسک نکول طرف مقابل در معاملات را به طور کامل حذف کرده و از همه مهمتر نقدشوندگی سرمایه‌گذاری انجام‌شده را افزایش می‌دهد.
علاوه‌بر آن ارزش روز بازار در خصوص سرمایه‌گذاری صورت‌گرفته براساس عرضه و تقاضاهای موجود به‌راحتی قابل شناسایی است، اما سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه می‌تواند به‌صورت انفرادی یا از طریق خرید سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری انجام شود. مزیت سرمایه‌گذاری از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری، نقدشوندگی بیشتر، بهره‌مندی از مزایای مدیریت حرفه‌ای و اقتصاد مقیاس و کاهش ریسک از طریق تنوع‌سازی سرمایه‌گذاری است. بنابراین، با توجه به کانال‌های مختلف ورود منابع خارجی به ایران که در بالا به آن اشاره شد، در صورتی‌که یک سرمایه‌گذار خارجی قصد سرمایه‌گذاری ریالی در ایران داشته باشد، بازار سرمایه و به‌طور خاص صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌تواند انتخاب مناسبی برای وی باشد. به عنوان مثال اگر سرمایه‌گذار خارجی، قصد سرمایه‌گذاری در دارایی‌های با درآمد ثابت داشته باشد، می‌تواند صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت (Fixed Income Mutual Fund) را انتخاب کند یا مثلا بابت سرمایه‌گذاری در املاک و مستغلات، صندوق زمین و ساختمان (Real Estate Fund) مناسب بوده و صندوق سرمایه‌گذاری در سهام (Equity Mutual Fund) برای یک سرمایه‌گذار که به‌دنبال برداشتن ریسک بازار سرمایه است، انتخاب بهینه‌ای است.
بدون تردید، تعریف انواع دیگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مثل Private Equity Fund، Real Estate Investment Trust و Hedge Fund که برخی از آنها هم‌اکنون در دستور کار سازمان بورس قرار دارد اجتناب‌ناپذیر بوده و به توسعه هرچه بیشتر بازار سرمایه کمک می‌کند. صندوق پروژه (Project Fund) نیز که در ابتدای بحث انگیزه اصلی و نحوه پیدایش آن شرح داده شد از این قاعده مستثنی نبوده و باتوجه به لزوم توسعه بازار اولیه، باعث افزایش سهم بازار سرمایه از اقتصاد کشور و بالاخص تامین مالی پروژه‌های داخلی خواهد شد. علاوه‌بر آن، برای سرمایه‌گذاران خارجی که قصد دارند در پروژه‌های زیرساخت ایران سرمایه‌گذاری کنند، صندوق پروژه می‌تواند به‌عنوان یک انتخاب مناسب تلقی شود؛ به‌خصوص در شرایط فعلی که براساس گفته مسوولان، ایران پتانسیل دارد حداقل 150 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری را به‌راحتی جذب کند که بخش عمده‌ای از آن در حوزه انرژی و زیرساخت مورد نیاز می‌باشد.
به عنوان مثال فرض کنید همان سرمایه‌گذاری خارجی در حوزه ریلی که در بالا به آن اشاره شد از طریق صندوق پروژه انجام پذیرد؛ در این صورت سرمایه‌گذار خارجی به‌عنوان بانی پروژه و سهامدار عمده صندوق پروژه نه‌تنها می‌تواند از امکان جذب منابع سایر سرمایه‌گذاران بهره‌مند شود، بلکه پس از اجرای پروژه که ریسک‌های اجرای آن کاهش یافته و جریان درآمدی پروژه به‌خوبی قابل تخمین است، می‌تواند به‌راحتی با عرضه سهام خود در بازار، از سرمایه‌گذاری خود خارج شود (Exit Strategy) و اصل و سود سرمایه‌گذاری خود را دریافت کند. ضمنا با توجه به امکان معاملات ثانویه سهم در بازار، در طول دوره ساخت نیز سرمایه‌گذاری انجام‌شده تا حدی نقدپذیر است. نتیجتا، در صورت استفاده از صندوق پروژه، ریسک نرخ ارز برای سرمایه‌گذار خارجی تا حد قابل قبولی کاهش پیدا می‌کند؛ چرا که با توجه به امکان خروج از صندق پس از دوران ساخت، اولا دوره سرمایه‌گذاری بسیار کوتاه‌تر از قبل شده و ثانیا در صورت استفاده از ابزار پوشش ریسک نرخ ارز برای سررسید میان‌مدت (قاعدتا این نوع ابزار که به‌زودی در بازار قابل معامله خواهد بود برای سررسید کوتاه‌مدت و نهایتا میان‌مدت تعریف خواهد شد)، ریسک نرخ ارز به حداقل ممکن خواهد رسید.
با توجه به مزایای فوق، در حال حاضر، نهادهای مختلف مالی مثل هلدینگ‌های تخصصی، شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری درصدند تا برخی از پروژه‌های بزرگ کشور را از طریق تاسیس صندوق پروژه در بورس تامین مالی کنند. به‌عنوان مثال، صندوق پروژه نیروگاه پرند در مرحله تاسیس نهایی بوده و صندوق پروژه طرح گازرسانی به استان سیستان و بلوچستان و طرح دوخطه‌کردن مسیر ریلی چادرملو به اردکان در مرحله اخذ موافقت اصولی هستند. امید است که با لطف خداوند متعال، حمایت سازمان بورس و سایر نهادهای دولتی و همچنین تلاش و کوشش بخش خصوصی کشور، نقش بازار سرمایه در توسعه اقتصادی ایران که منجر به رفاه هرچه بیشتر هموطنان عزیز می‌شود، بیش از پیش افزایش یابد.
میرعمادالدین مدیرزاده طهرانی
تحلیلگر خبره مالی (CFA)و مدیرعامل هلدینگ تتا انرژی
دنیای اقتصاد