معمای «نرخ سود» در بازار بدهی
عصر بانک؛اوراق بدهی دولتی محل مجادله ماههای اخیر بازار سرمایه محسوب میشوند. جایی که مشاهده شد افزایش نرخ سود این اوراق به حتی 28درصد در اواخر سال گذشته، بسیاری را نسبت به بالا بودن نرخ بهره بدون ریسک نگران کرد. بررسیهای «دنیای اقتصاد» نشان میدهد نرخ سود این اوراق پس از عبور از ماههای پایانی سال، روند معکوسی گرفته و توانسته طی هفتههای اخیر در نرخهایی کمتر از 24 درصد آرام گیرد. در شرایطی که تغییر محسوسی در بازار پول رخ نداده است، کاهش نرخها به‌طور مستقیم به عرضه و تقاضای اوراق برمیگردد. بر این اساس، تصمیم به توقف موقت عرضه «اخزا»ها در پایان سال گذشته و همچنین، کاهش نیاز به نقدینگی دارندگان حقوقی این اوراق مهم‌ترین عواملی هستند که از ابتدای سال جاری موجب رشد قیمتها و در نتیجه متعادل شدن نرخ سود آنها شد.
مروری بر اوراق بدهی دولتی
«اسناد خزانه» از مهم‌ترین ابزارهایی هستند که در کشورهای گوناگون از سوی دولتها و بانکهای مرکزی برای اعمال سیاست‌های اقتصادی و تنظیم بازارهای پول و سرمایه مورد استفاده قرار میگیرند. در ایران نیز یکی از ابزارهای مالی نوینی که در چند سال گذشته از سوی دولت برای تسویه بدهی منتشر شده، اسناد خزانه اسلامی است. به این ترتیب اسناد خزانه اسلامی از ابزارهای مالی با ماهیت بدهی بوده که بدون کوپن سود و با سررسید کمتر از یک‌سال منتشر می‌شود و هدف اصلی از انتشار آن، مدیریت بدهیهای دولت است.
اسناد خزانه اسلامی در تاریخ 8 مهر 94 با انتشار «اخزا1» کلید خورد که به نوعی آغاز رسمی بازار بدهی در کشورمان محسوب می‌شود. پیش از این، عمده اوراق منتشرشده در قیمتهای ثابت و تقریبا بدون اثرگذاری واقعی عرضه و تقاضا معامله میشدند. تاکنون 11 مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید میان‌مدت و دو مرحله اوراق اسناد خزانه اسلامی با سررسید کوتاهمدت تحت عنوان «سخا» به انتشار رسیده است. تاکنون اوراق «اخزا1» تا «اخزا6» و همچنین «سخا1» و «سخا2» سررسید شدهاند و «اخزا7» تا «اخزا11» در فرابورس در حال معامله هستند.
بررسی وضعیت نرخ سود اسناد خزانه اسلامی نشان میدهد از زمان انتشار «اخزا1» تاکنون، متوسط نرخ سود موثر این اوراق در بازه 21 تا 32 درصد در نوسان بوده است. در این مدت نیز متوسط نرخ سود «اخزا»ها روند باثباتی نداشتهاند. نکته جالب توجه اما افزایش محسوس متوسط نرخ سود این اوراق در ماههای پایانی سال 95 است. موضوعی که در بازه زمانی مورد بررسی (شهریور 95 تا فروردین 96) به وضوح قابل مشاهده است. بر این اساس متوسط نرخ سود «اخزا»ها از 3/ 22 درصد در شهریور 95 به یکباره به حدود 28 درصد در اسفند 95 رسید (در برخی روزها نرخ‌های بالای 30 درصد نیز در میان این اوراق مشاهده شد) و پس از آن بار دیگر در فروردین96 به محدوده 23 درصد بازگشت. در این میان سوال اصلی این است که با وجود عملکرد موفق دولت در سررسید «اخزا1» تا «اخزا6» و بازپرداخت به موقع مبلغ اوراق، چرا چنین روند صعودی در متوسط نرخ سود این اوراق مشاهده شد؟ دلایل اصلی این پدیده چه میتواند باشد؟
اهرم فشار بر سود اوراق
به‌طور کلی می‌توان به چند عامل تاثیرگذار در مسیر تغییر نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی اشاره کرد. یکی از موانع اصلی در برابر کاهش نرخ سود در بازار بدهی، وضعیت بانکها و اثر فضای کلان اقتصادی است. بنابراین نباید به اشتباه سود اوراق بدهی را اثرگذار بر فضای کلان دانست، زیرا حجم انتشار این اوراق در کل اقتصاد هنوز بسیار محدود است.
در عین حال در آغاز انتشار اوراق اسناد خزانه اسلامی تجربه نکول کردن اوراق مشارکت دولتی سبب شده بود تا دارندگان اوراق «اخزا1» نکول این اوراق را نیز امری محتمل ارزیابی کنند. موضوعی که البته در ادامه راه و با عملکرد موفق دولت در بازپرداخت به موقع «اخزا1» تا «اخزا6» در سررسید مرتفع شد تا ریسک نکول اوراق اسناد خزانه اسلامی به امری بیاثر در تعیین سود این اوراق تبدیل شود.
یکی از دیگر موارد تاثیرگذار بر افزایش یا کاهش نرخ سود «اخزا»ها، نوسان در بازار بین بانکی است. این در حالی است که بررسیهای میدانی نشان از ثبات این بازار در ماههای اخیر دارد. به عبارتی دیگر وضعیت این بازار در ماههای پایانی سال 95 (مصادف با زمان افزایش نرخ سود «اخزا»ها) و همچنین سال جدید (کاهش مجدد این نرخ) روند باثباتی را طی کرده است. این مهم نشان میدهد که دلیل نوسان نرخ سود «اخزا»ها را باید نه در فضای اقتصاد کلان بلکه در درون بازار جست‌وجو کرد؛ چراکه در شرایطی که تغییر محسوسی در بازار پول رخ نداده است، کاهش نرخها به‌طور مستقیم به عرضه و تقاضای اوراق باز میگردد.
در این میان کاهش نیاز به نقدینگی دارندگان حقوقی اوراق اسناد خزانه اسلامی از مهم‌ترین عواملی است که از ابتدای سال جاری سبب رشد قیمت این اوراق و در نتیجه متعادل شدن نرخ سود آنها شده است. همان‌طور که اشاره شد طی بهمن و اسفند سال گذشته بازار سهام شاهد رشد محسوس نرخ سود اوراق خزانه اسلامی بود. در این بازه زمانی، بازار اوراق خزانه اسلامی با تشدید فشار فروش از سوی حقوقیها (دارندگان عمده اوراق بدهی) با توجه به افزایش نیاز به نقدینگی این بازیگران با نزدیک شدن به روزهای پایانی سال مواجه شد. این حجم از فروش «اخزا»ها در نهایت به کاهش قیمت این اوراق (افزایش نرخ سود) انجامید. توقف عرضه اوراق خزانه اسلامی توسط سازمان بورس در پایان سال نیز از دیگر عواملی است که زمینهساز کاهش نرخ سود این اوراق شده است.
سه نظر درباره کاهش نرخ سود «اخزا»
رضا غلامعلی‌پور، معاون توسعه بازار فرابورس در این خصوص با تاکید بر اینکه بازار اسناد خزانه اسلامی تابع عرضه و تقاضا است، اظهار کرد: دولت متصدی انتشار اوراق اسناد خزانه اسلامی و واگذاری این اوراق به پیمانکاران بابت بدهیهایش است. پس از آن «اخزا»ها به واسطه خرید و فروش در بازار کشف قیمت میشوند. در این میان به واسطه نیاز به نقدینگی پیمانکاران در ماههای پایانی سال گذشته، شاهد افزایش فشار فروش اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار بودیم که به موجب این امر قیمت «اخزا»ها کاهش یافت تا شاهد رشد غیرمنطقی نرخ سود این اوراق باشیم.
وی ادامه داد: با به تعادل رسیدن حجم عرضهها در روزهای پایانی سال 95 به مرور قیمت «اخزا»ها به محدوده نرمال رسید و نرخ سود این اوراق نیز روندی طبیعی پیدا کرد، به طوری که میانگین نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در فروردین سال جاری در محدوده 23 درصد قرار گرفت و روند کاهشی این نرخ در روزهای سپری شده اردیبهشت نیز ادامه پیدا کرد. محسن احمدی، تحلیلگر بازار سهام نیز از دیگر کارشناسانی است که دلیل عمده افزایش نرخ سود «اخزا»ها در دو ماه پایانی سال 95 را نیاز به نقدینگی پیمانکاران و در نتیجه تشدید فشار فروش این اوراق در بازار عنوان میکند و معتقد است: با رفع این فشار فروش در سال‌جاری شاهد به تعادل رسیدن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار هستیم.
سعید بیات، کارشناس پژوهشکده پولی و بانکی معتقد است بالا بودن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی زاییده مشکلات ساختاری اقتصاد کشور است و تا زمانی که این مشکلات برطرف نشود، نمیتوان به اصلاح روند مذکور امید داشت. این کارشناس پولی بانکی به تنگنای مالی پیمانکاران دارنده اوراق در روزهای پایانی سال اشاره کرده و میگوید: با نزدیک شدن به پایان سال و تعهدات پیمانکاران نسبت به پرداخت حقوق و عیدی کارگرانشان، پیمانکاران دارنده اوراق اسناد خزانه اسلامی ناچار میشوند تا این اوراق را با قیمتی پایینتر از گذشته در فرابورس نقد کنند که همین امر سبب شده تا نرخ سود این اوراق با شیب تندتری به صعود خود ادامه دهد. با این تفاسیر به نظر میرسد عمده دلیل منطقیتر شدن نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار نسبت به بهمن و اسفند 95 و رسیدن این رقم به نیمه اول نیمسال دوم سال 95 به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا «اخزا»ها و در نتیجه صعودی شدن قیمت این اوراق در بازار است.
/دنیای اقتصاد