نمودار/ بررسی تجربه فدرال رزرو در خصوص گذر از دوراهی بحران بانکی

عصر بانک؛فدرال رزرو به‌منظور کمک‌ مالی به موسسات در معرض ورشکستگی و همچنین در راستای خرید اوراق رهنی، پول پرقدرت را بیش از 100 درصد افزایش داد؛ اما از طرفی کانال تکثیر پایه پولی را مسدود کرد. رمز موفقیت فدرال رزرو افزایش ذخیره بانک‌ها بود. به‌طوری‌که با افزایش نرخ سود روی ذخیره بانک‌ها، پول را در ترازنامه خود بلاک و از تکثیر آن جلوگیری کرد.

در بحبوحه بحران مالی 2008 سیاست‌گذار وقت آمریکا بر سر یک دو راهی که نتیجه آن سقوط یا احیای اقتصاد آمریکا بود، قرار داشت. از یک طرف کل سیستم پولی این کشور در معرض سقوط بود و از طرف دیگر درمان بحران به حدی برای کشور هزینه‌زا بود و به منابع مالی نیاز داشت که ترس تورم‌های چند رقمی را در دل سیاست‌گذار انداخته بود. در نهایت سیاست‌گذار وقت در سال 2008 با اقدام بی‌سابقه‌ای بین همه راه‌حل‌های ممکن پرریسک‌ترین مکانیزم را انتخاب کرد اما هزینه آن را دور زد. فدرال رزرو در این برهه با انتخاب «نجات مالی یا Bail‌out» پایه پولی این کشور را بیش از 100 درصد افزایش داد. پایه پولی که مسیر مصرف آن کمک‌های مالی به موسسات در معرض ورشکستگی و خرید اوراق رهنی بوده است. افزایش پایه پولی در سال‌های بعد نیز ادامه یافت؛ به‌طوری‌که طی 4 سال کل پول پرقدرت در اقتصاد آمریکا حدود 230 درصد رشد یافت. اما نکته حائز اهمیت این است که در این دوره نه‌تنها تورم افزایش نیافت بلکه سرعت رشد آن ملایم‌تر شد. به‌عبارت دیگر در این 4 سال کانال اتصال پایه پولی و تورم به کلی از بین رفت. این کانال که همان ضریب تکاثر پول است در این 4 سال به میزان چشمگیری کاهش یافت. یعنی از یک طرف فدرال رزرو پول پرقدرت را به‌منظور احیای موسسات ناسالم افزایش داد از طرف دیگر اجازه نداد این پول انتشار مجدد یابد و از کانال ضریب تکاثر، تکثیر شود. رمز موفقیت فدرال رزرو در این فرآیند افزایش ذخیره بانک‌ها بود. به‌طوری‌که با افزایش نرخ سود روی ذخیره بانک‌ها، پول را در ترازنامه خود بلاک کرد. به بیانی دیگر پول پرقدرت تولید شده ازسوی مردم در بانک‌ها و ازسوی بانک‌ها در فدرال رزرو پس‌انداز و از این طریق تورم مهار شد.

معمای افزایش پایه پولی
بررسی سیستم اقتصاد کلان آمریکا نشان می‌دهد که در سال‌های پس از بحران مالی بزرگ، سیستم پولی این کشور روند به ظاهر متناقضی را تجربه کرده است. این تناقض مربوط به روند رشد پایه پولی و تورم در سال‌های پس از بحران مالی در این کشور است. تا سال 2007 پایه پولی و تورم در این کشور روند متناسب و ملایمی داشتند؛ به‌طوری‌که پایه پولی در 5 سال منتهی به 2007 به‌طور متوسط هر سال کمتر از 5 درصد رشد داشت. در طرف مقابل، شاخص قیمت در این بازه زمانی به‌طور متوسط 3 درصد رشد داشت. پایه پولی در سال 2003 حدود 715 میلیارد دلار بوده و در سال 2007 به 815 میلیارد دلار رسید. به این معنی که در این بازه زمانی نیم دهه‌ای پایه پولی در این کشور حدود 14 درصد رشد داشته است. اما بعد از سال 2007 پایه پولی در آمریکا با سرعت قابل‌ملاحظه‌ای افزایش یافت. پایه پولی در سال 2008 با رشد بیش از 100 درصدی به حدود 1685 میلیارد دلار رسید. این رشد قابل‌ملاحظه در سال‌های بعد نیز ادامه یافت. نرخ رشد پایه پولی در سال 2009 حدود 15 درصد و در سال 2011 حدود 36 درصد بود. برآیند این رشد باعث شد تا در 4 سال بعد از 2007 پایه پولی 230 درصد رشد کند. این در حالی است که در 4 سال قبل از این سال، پایه پولی کمتر از 14 درصد افزایش یافته بود. بر مبنای «رابطه مقداری پول» انتظار می‌رود این حجم از افزایش پایه پولی به‌طور نسبی نرخ تورم را افزایش دهد. با این حال در 4 سال دوم نه‌تنها تورم افزایش نیافت؛ بلکه سرعت رشد شاخص قیمت نسبت به بازه 4 ساله اول کاهش نیز یافت. تورم در سال 2009 به نزدیک صفر رسید. بر مبنای رابطه مقداری پول، با این فرض که در بلند مدت سرعت گردش پول ثابت باشد، شاخص قیمت متناسب با رشد نقدینگی افزایش می‌یابد. از آنجا که به‌طور متوسط نرخ رشد اقتصادی در آمریکا حدود 2 درصد بوده، نرخ تورم حدود 2 درصد کمتر از نرخ رشد نقدینگی است. اینکه چرا شاخص قیمت متناسب با پایه پولی رشد نداشته از طریق مکانیزم تبدیل پایه پولی به نقدینگی توضیح داده می‌شود.

نقدینگی
بررسی سیستم پولی آمریکا نشان می‌دهد که اگر چه در نیمه دوم بازه 8 ساله مورد بررسی پایه پولی رشد قابل‌ملاحظه‌ای داشته، اما نقدینگی روند آرام خود را حفظ کرده است. نقدینگی یا Broad Money آمریکا در سال 2003 حدود 8230 میلیارد دلار بوده و در سال 2007 به مقدار تقریبی 11 هزار و 400 میلیارد دلار افزایش یافته است. به این معنی که در بازه زمانی 4 ساله اول نقدینگی حدود 40 درصد افزایش یافته است. از طرفی در بازه 4 ساله دوم نقدینگی تنها حدود 13 درصد افزایش یافته است؛ بنابراین درحالی‌که در بازه 4 سال دوم پایه پولی به میزان چشمگیری افزایش یافته اما نرخ رشد نقدینگی و تورم در این بازه نسبت به بازه 4 ساله اول مهار شده است. بنابراین می‌توان گفت پایه پولی در مسیر تبدیل به نقدینگی مهار شده و رشد جهشی آن به نقدینگی تبدیل نشده است. مسیر تبدیل پول به نقدینگی از طریق شاخص «ضریب تکاثر پایه پولی» توضیح داده می‌شود. ضریب تکاثر به این معنی است که یک واحد پایه پولی در فرآیند باز تولید پول به چند واحد نقدینگی تبدیل می‌شود. بررسی داده‌های پولی اقتصاد آمریکا نشان می‌دهد که در این بازه زمانی 8 ساله ضریب تکاثر پایه پولی تغییر قابل‌ملاحظه‌ای کرده است. در 4 سال اول مورد بررسی ضریب تکاثر به‌طور متوسط حدود 13 واحد بوده است. به این معنی که پول داغی که از طریق فدرال رزرو به بازار آمریکا وارد شده به حدی در جریان تسهیلات مجددRe-loan قرار گرفته که 13 برابر خود نقدینگی ایجاد کرده است. اما در 4 سال دوم روند کاملا معکوس شده به‌طوری‌که ضریب تکاثر در این بازه زمانی به‌طور متوسط حدود 6 واحد بوده است. به این معنی که سرعت تبدیل پول داغ به نقدینگی در بازه 4 ساله دوم کمتر از نصف بازه زمانی اول شده است. به بیانی دیگر قدرت خلق اعتبار بانک‌ها در این بازه زمانی 4 ساله به کمتر از نصف خود رسیده است. دلیل این کاهش قدرت خلق اعتبار را می‌توان در بررسی ترکیب ترازنامه فدرال رزرو دنبال کرد.

ترکیب دارایی‌های فدرال رزرو
در یک دسته‌بندی دارایی‌های فدرال رزرو به 5 گروه «اوراق قرضه خزانه‌داری»، «اوراق قرضه آژانس فدرال»، «اوراق وام‌های رهنی»، «وام به موسسات» و «سایر دارایی‌ها» تقسیم می‌شوند. «اوراق قرضه خزانه‌داری»، ارزش اوراق خزانه‌داری بوده که به‌منظور اجرای سیاست پولی از طریق عملیات بازار باز در تملک فدرال رزرو درآمده است. «اوراق وام‌های رهنی» اوراق بهادار منتشر شده ازسوی فدرال رزرو به پشتوانه وام‌های رهنی است. «وام به موسسات» ارزش وام‌هایی است که فدرال رزرو به‌منظور کمک به موسسات پولی اعطا کرده است. سایر دارایی‌ها نیز شامل موجودی طلا، حق برداشت مخصوص، اسکناس و دیگر دارایی‌های متفرقه فدرال رزرو است. بررسی ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد که ارزش سمت راست ترازنامه این بانک تا سال 2007 روند ملایم و کم نوسانی را حول 900 میلیارد دلار تجربه کرده است. اما بعد از این سال به‌منظور درمان بحران مالی دارایی‌های فدرال رزرو هم از حیث سطح و هم از حیث ترکیب تغییرات قابل‌ملاحظه‌ای را تجربه کرده است. به‌منظور مشاهده تغییرات دوگانه مذکور، دارایی‌های فدرال رزرو در دو سال 2007 و 2011 مقایسه شده‌اند.مقایسه سطحی: بررسی سطح ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد به واسطه درمان بحران، سطح دارایی‌های این بانک به میزان قابل‌توجهی افزایش یافته است. در سال 2007 کل دارایی‌های فدرال رزرو حدود 900 میلیارد دلار بوده است. سطح دارایی‌های فدرال رزرو با یک جهش قابل‌ملاحظه در سال 2008 به حدود 2000 میلیارد دلار افزایش یافت. این روند فزاینده در سال‌های بعد ادامه یافت به‌طوری‌که در پایان سال 2011 دارایی‌های فدرال رزرو به حدود 3 هزار میلیارد دلار افزایش یافت. به این معنی که در این بازه زمانی 4 ساله دارایی‌های فدرال رزرو حدود 3 برابر شده است.

مقایسه ترکیبی: علاوه‌بر سطح دارایی‌ها، ترکیب دارایی‌ها نیز دستخوش تغییرات قابل‌ملاحظه‌ای شده‌اند. تا قبل از سال 2007 دارایی‌های فدرال رزرو؛ که پایه پولی را نمایندگی می‌کنند، ترکیب مشخص و تقریبا ثابتی داشته‌اند. به‌طوری‌که عمده دارایی‌های فدرال رزرو را اوراق خزانه تشکیل می‌دهد. در سال 2007 از 900 میلیارد دلار رقم کل دارایی، 800 میلیارد دلار یعنی بیش از 90 درصد از کل دارایی‌های فدرال رزرو را اوراق خزانه‌داری تشکیل می‌داد. 10 درصد دیگر را وام به موسسات و سایر دارایی‌های شامل می‌شد. در سال 2008 سطح تسهیلات اعطایی به موسسات به بیش از 1500 میلیارد دلار افزایش یافت. در سال‌های بعد اوراق منتشر شده به پشتوانه وام‌های رهنی نیز به میزان چشمگیری افزایش یافت. به این دلیل که اوراق بهادار مبتنی‌بر وام‌های رهنی به واسطه سقوط قیمت مسکن و نکول وام‌ها ارزش خود را از دست داده بودند، فدرال رزرو با استفاده از پول پرقدرت اقدام به خرید این اوراق برای کمک به موسسات صادرکننده، جلوگیری از زیان نگه‌دارندگان این اوراق و ممانعت از سقوط شاخص‌های مالی کرد. بنابراین در سال 2011، کمک‌های مستقیم و غیر‌مستقیم فدرال رزرو به دولت، موسسات پولی افزایش قابل‌ملاحظه‌ای یافته است. مقایسه روند سطح پایه پولی نشان می‌دهد که در چهارسال منتهی به 2011 سطح پول پرقدرت به میزان چشمگیری افزایش یافته است. به همین دلیل، اینکه تورم و نقدینگی، پایه پولی را همراهی نکرده‌اند از طریق ترکیب سمت چپ ترازنامه فدرال رزرو قابل‌توجیه است. به‌عبارت دیگر، ترکیب بدهی‌های فدرال رزرو به نحوی رقم خورده که اثر رشد قابل‌ملاحظه سطح پایه پولی را خنثی کرده است.

ترکیب بدهی‌های فدرال رزرو
در یک دسته‌بندی کل بدهی‌های فدرال رزرو به 4 گروه «اسکناس»، «ذخایر بانک‌ها»، «مانده حساب خزانه‌داری» و «سایر» تقسیم می‌شود. اسکناس مجموع دلار موجود در بازار آمریکا است که در پوشش معاملات و سایر نیازها به کار گرفته می‌شود. ذخایر بانک‌ها، انواع سپرده‌های بانک‌ها و موسسات پولی نزد فدرال رزرو را به تصویر می‌کشد. بررسی ترازنامه فدرال رزرو نشان می‌دهد که مانند دارایی‌ها، سمت بدهی‌های فدرال رزرو نیز هم از حیث سطح و هم از حیث ترکیب بدهی‌ها در 4 سال منتهی به 2011 تغییرات قابل‌توجهی کرده‌است. کل بدهی‌های فدرال رزرو در سال 2007 حدود 900 میلیارد دلار بوده که در سال 2011 به حدود 3 هزار میلیارد دلار افزایش یافته است.

از حیث ترکیب: در سال 2007 بیش از 90 درصد کل بدهی‌های فدرال رزرو اسکناس موجود در بازار بود. 10 درصد باقیمانده نیز سایر بدهی‌ها بوده است. در سال 2011 سهم ذخایر بانک‌ها نزد فدرال رزرو به بیش از 1600 میلیارد دلار افزایش یافته است. این در حالی است که در سال 2007 سهم ذخایر تقریبا نزدیک صفر بوده است. بنابراین عاملی که تغییر در سطح ترکیب بدهی بانک‌ها را توضیح می‌دهد افزایش چشمگیر ذخایر بانک‌ها است.بنابراین در بحبوحه بحران مالی 2008، سیاست‌گذار آمریکا با پذیرش ریسک تورم نسخه «نجات بیرونی» را انتخاب کرد؛ اما به‌دلیل مدیریت هدفمند جریان پایه پولی، مسیر تبدیل پول پرقدرت به تورم را مسدود کرد. به‌عبارتی دیگر، بخشی از زیان بازیگران درگیر در بازار را با چاپ پولی جبران کرد اما با برگرداندن این پول‌ها به ترازنامه خود، سیالیت نقدینگی را در بازار کاهش داد؛ نتیجه این بود که نه‌تنها شاخص قیمت فاز صعودی نگرفت، بلکه آرامش نسبی را تجربه کرد.

راز موفقیت فدرال رزرو
در بحبوحه بحران مالی 2008، کل سیستم پولی آمریکا در معرض لمس نقطه سقوط قرار گرفت. ورشکستگی بسیاری از موسسات بزرگی که سال‌ها با قدرت در صحنه پولی آمریکا فعالیت می‌کردند ترس از سقوط را دو چندان کرد. در چنین مقطعی سیاست‌گذار از یک طرف یک سیستم پولی در حال سقوط را در پیش‌رو داشت و از طرف دیگر هزینه درمان موسسات در معرض سقوط به حدی بالا بود که ترس از تورم‌های چند رقمی اجازه چاپ پول به‌منظور نجات مالی این موسسات را به سیاست‌گذار نمی‌داد. اما در نهایت سیاست‌گذار در سال 2008 طی یک سیاست بی‌سابقه، دکمه چاپ پول پر قدرت را فشار داد و در یک سال پایه پولی آمریکا بیش از 100 درصد افزایش یافت. تسهیلات به موسسات ورشکسته و اوراق رهنی دو کانالی بود که این پول پرقدرت در آنها به‌کار گرفته می‌شد. روند فزاینده پایه پولی تا سال 2011 به میزان بی‌سابقه‌ای ادامه یافت. اما نکته تعجب‌انگیز این بود که نقدینگی و تورم نه‌تنها افزایش نیافتند بلکه از سرعت رشد آنها نیز کاسته شد. به تعبیری دیگر اگر چه افزایش بی‌سابقه پایه پولی ترس تورم را در دل سیاست‌گذاران پولی انداخته بود، اما این پایه پولی با مهار ضریب تکاثر به نقدینگی تبدیل نشده است. به‌طوری‌که سیاست‌گذار از یک طرف با کمک مالی به موسسات و اوراق رهنی پول پرقدرت را افزایش داده، اما از طرف دیگر با افزایش ذخایر بانک‌ها این پول را از بازار جمع کرده است. افزایش نرخ سود ذخیره‌های بانکی مهم‌ترین عاملی بود که باعث شد بانک‌ها به افزایش ذخایر خود در فدرال رزرو روی آورند. این کار فدرال رزرو باعث شد تا پول پرقدرت دوباره در سمت چپ ترازنامه بلاک شود. قدرت باز تولید پول توسط بانک‌ها کاهش یافته و نقدینگی مهار شود. البته برخی اقتصاددانان معتقدند مکانیزم فریز کردن نقدینگی در بحبوحه بحران مالی 2008 اگر چه از حرکت شتابدار شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی جلوگیری کرد، اما نتیجه آن تغییر در بازدهی دارایی‌ها و فراهم کردن زمینه برای بحران بدهی دولت بود. بنابراین منافع مکانیزم فدرال رزرو، حل و فصل بحران بانکی بدون تورم، اما هزینه آن افزایش احتمال بحران بدهی در اقتصاد آمریکا بود.

/دنیای اقتصاد